金融“空转”的轮回与比较-20200617-华泰证券-19页_887kb

报告摘要

固定收益研究：金融“空转”的轮回与比较

核心内容

本报告分析了2015-2016年与2019-2020年两轮金融“空转”现象的异同，以及其对债券市场的影响。报告指出，金融空转本质上是流动性宽松下的副产品，但两轮空转在规模、复杂程度、核心原因和外部环境等方面存在显著差异。此外，报告还对债市未来走势提出了展望，并提示了相关风险。

主要观点

金融空转的定义与背景：金融空转指资金在金融体系内循环，未有效流入实体经济的现象。两轮空转均发生在经济下行周期，且伴随货币政策宽松。
2015-2016年空转特征：
- 核心在于金融加杠杆，主要通过货基-同业存单-同业理财链条实现。
- 同业存单成为加杠杆的主要工具，中小银行是主要参与者。
- 理财委外和通道业务进一步加剧了空转链条的复杂性。
2019-2020年空转特征：
- 核心在于利率双轨制下的套利，主要模式为票据/债券-结构性存款套利。
- 企业通过票据融资与结构性存款之间的利差套利，形成资金“空转”。
- 同时存在公募基金免税套利和滚隔夜加杠杆等其他形式。
两轮空转的比较：
- 相同点：均是流动性宽松的副产品，治理均伴随货币政策的边际调整。
- 不同点：
  - 核心原因不同：前者是金融加杠杆，后者是利率双轨制下的套利。
  - 规模和复杂程度不同：2015-2016年的空转规模更大、链条更复杂。
  - 外部环境不同：2015-2016年主要受全球和国内经济下行影响，而2019-2020年叠加疫情与中美摩擦。
对债市的启示：
- 空转套利限制了货币政策宽松空间，促使“直达实体”工具的使用。
- 本轮空转规模和复杂程度有限，货币政策不会持续紧缩。
- 需要资金面回归常态与结构性存款监管双管齐下。
- 债券融资需求因套利空间缩小而有所萎缩，对债市影响不及2016年。
风险提示：
- 结构性存款监管可能引发流动性紧缩。
- 疫情二次爆发或中美摩擦超预期可能迫使货币政策再度宽松。

关键信息

2015-2016年金融空转

背景：资金利率低且稳定，理财刚兑，中小行通过同业业务扩张资产负债表。
主要链条：货基-同业存单-同业理财。
规模：同业存单托管余额从1万亿增长至6.28万亿，两年增长超5倍。
监管影响：2016年四季度货币政策收紧，债市进入熊市。

2019-2020年金融空转

背景：利率双轨制下结构性存款利率较高，票据和债券利率下行。
主要链条：
- 票据-结构性存款套利。
- 债券/贷款-结构性存款套利。
- 公募基金免税套利。
- 滚隔夜加杠杆。
规模：结构性存款规模从2018年增长至2020年4月的12.14万亿。
监管影响：结构性存款受到更严格的监管，空转链条被遏制。

总结

两轮金融空转虽有相似之处，但本质和影响存在显著不同。2015-2016年的空转是金融加杠杆的结果，规模大、链条复杂，对债市造成剧烈冲击；而2019-2020年的空转则更多源于利率双轨制下的套利行为，规模相对有限，对债市的影响也相对温和。报告指出，当前货币政策边际收敛，但不具备持续紧缩条件，空转治理将推动资金利率和债券利率重定价，但对债市的冲击应不如16-17年剧烈。同时，结构性存款监管和资金面回归常态将是治理空转的重要手段。