2018年债券中期策略报告：百转千回，向阳而生-20180604-上海证券-36页-2mb

2018年债券中期策略报告总结

核心内容概述

本报告是2018年6月4日由分析师陈彦利发布的债券中期策略报告，内容涵盖宏观经济与货币形势回顾、债市表现回顾、投资策略分析等。报告认为，2018年是中国经济走出底部徘徊的起始之年，经济将呈现稳中偏升的态势，但通胀难起，通缩仍是主要压力。货币政策将向稳杠杆方向调整，降准仍有望落地，同时人民币汇率维持稳中趋升格局，监管缓释推进，边际放松，对债市形成支撑。

主要观点

1. 经济稳中偏升，质量改善

• 2018年经济增速虽未大幅回升，但经济运行质量改善，结构优化和转型升级特征明显。
• 投资成为第一增长动力，地产投资保持平稳，基建投资虽有回落但仍处于高位，且PPP模式质量提升，有利于投资企稳回升。
• 消费增长平稳，未来有望回升至10%左右。

2. 通胀难起，通缩是主要压力

• CPI在春节后大幅回落，受猪价低迷影响，整体维持低位。
• PPI虽有短期反弹，但基数效应导致其趋势回落。
• 大宗商品价格进入平衡区，未来将呈平稳中下降趋势。

3. 稳杠杆或成调控重心，降准仍有望落地

• 货币政策从数量型调控向价格型调控转变，强调利率走廊机制和目标利率。
• 降准必要性仍存，未来6-12个月或有置换降准和定向降准操作。

4. 汇率稳中趋升格局不变

• 人民币汇率在资本项目未开放前提下，仍维持稳中偏升趋势。
• 美元走强影响有限，人民币基本面支撑其稳定。

5. 监管缓释推进，边际放松

• 资管新规落地，监管力度边际缓和，有助于市场稳定。
• 过渡期延长至2020年底，允许老产品对接未到期资产。
• 非标清理与表外资金回归表内，对债券市场形成配置支撑。

6. 供需格局：发行进入高峰，需求有支撑

• 国债发行规模全年预计为3.47万亿元，地方债预计新增2.18万亿元。
• 信用债发行受违约潮影响，但市场回暖后有所回升，未来分化加剧。

债市表现回顾

1. 利率债

• 一级市场：国债发行呈现季节性波动，年中迎来高峰；地方债发行节奏加快，预计二三季度为发行高峰。
• 二级市场：经历调整后，债市回暖，利率开始下行修复，10年期国债收益率一度下降20BP。

2. 信用债

• 发行情况：信用债发行受债市调整影响，出现阶段性收缩，5月发行大幅萎缩。
• 违约情况：2018年1-5月共有21只信用债违约，金额达184.01亿元，民营企业成为重灾区。
• 信用利差：中高等级信用债利差走扩，低等级利差受违约潮冲击更大。

投资策略建议

• 经济增长：稳中偏升，投资仍是主要驱动力，地产和基建发挥托底作用。
• 物价水平：通胀难起，通缩压力较大，但部分农产品产能扩张有助于物价平稳。
• 货币政策：稳杠杆成为重点，降准仍为必要手段，未来以置换和定向方式为主。
• 汇率趋势：人民币稳中趋升，受政策和基本面支撑。
• 监管影响：资管新规落地，监管边际放松，有助于市场稳定和债券配置需求。
• 债市展望：利率债和信用债均具备配置价值，但需关注信用风险，尤其是低评级债券。

关键数据与趋势

• M2增长：2018年4月M2同比增长8.3%，政策合意水平为8-10%。
• CPI与PPI：2月CPI达2.9%，随后回落至1.8%；PPI在4月反弹至3.4%，但趋势仍向下。
• 进出口：出口强劲，进口回升，贸易顺差重现，但短期波动较大。
• 降准操作：年初实施CRA+普惠金融定向降准，4月置换降准释放9000亿元+4000亿元增量资金。
• 信用债违约：民企为主，4月后集中爆发，对市场情绪造成冲击。
• 资管新规：过渡期延长至2020年底，对市场影响有限，有助于市场稳定。

图表与数据支持

• 图1：官方制造业PMI和财新制造业PMI终值，显示经济企稳。
• 图2：CPI节后回落，显示通胀压力可控。
• 图3：PPI低位反弹，显示工业品价格波动。
• 图4：进出口和贸易差额走势，显示外贸波动。
• 图5：工业、投资与消费同比，显示经济全面回升。
• 图6：M2变动情况，显示流动性趋稳。
• 图7：国债发行规模，显示供给节奏。
• 图8：地方债发行规模，显示地方债供给。
• 图9：政策性银行债发行与到期规模，显示政策性债市场情况。
• 图10：利率债收益率变动，显示债市回暖。
• 图11：信用债发行情况，显示发行波动。
• 图12：中高等级信用债利差走势，显示利差走阔。
• 图13：低等级信用债利差走势，显示低评级受冲击更大。
• 图14：地产投资高增，销售持续下滑，显示地产市场分化。
• 图15：基建投资虽有回落仍在高位，显示基建托底作用。
• 图16：猪肉价格回落，显示CPI下行压力。
• 图17：公开市场操作规模，显示央行灵活调控。
• 图18：人民币汇率中间价及离岸市场即期汇率，显示汇率稳中趋升。

表格支持

• 表1：央行公开市场操作一览，显示货币政策操作灵活。
• 表2：2018年信用债违约事件一览，显示违约主体与金额。
• 表3：基建计划安排，显示政府投资计划。
• 表4：监管文件梳理，显示监管政策变化与影响。

总结

2018年中国经济在稳中偏升趋势下，面临通缩压力和结构性调整。货币政策向稳杠杆方向转型，降准仍是重要工具。债市经历调整后逐步回暖，利率债和信用债均呈现不同阶段的配置价值。监管政策边际放松，资管新规落地有助于市场稳定。未来经济、货币、监管三者将共同影响债市走向，投资需关注结构性机会与信用风险。