20180604-上海证券-2018年债券中期策略报告_百转千回_向阳而生_36页_2mb

2018年债券中期策略报告总结

核心内容

2018年是中国经济走出底部徘徊、进入稳中偏升阶段的起始之年。报告围绕宏观经济、货币形势、债市表现、投资策略等方面展开，重点分析了经济结构优化、货币政策转向、通胀压力与债市走势之间的关系，并提出了对债券市场的投资建议。

主要观点

• 经济稳中偏升，质量改善
  中国经济在2018年显示出稳中偏升的态势，尽管增速尚未明显回升，但经济结构优化和转型升级特征逐渐显现。地产投资平稳，基建计划不弱，PPP模式在清库后趋于规范，成为经济托底的重要力量。

• 通胀难起，通缩是主要压力
  2018年通胀预期较弱，CPI受基数效应和食品价格回落影响，整体保持低位运行。PPI在基数效应和大宗商品价格平衡后，呈现平稳中下降趋势。总体来看，通胀难以成为推动利率上升的主要因素。

• 稳杠杆或成调控重心，降准仍有望落地
  去杠杆取得一定成效后，稳杠杆成为未来货币政策的主要方向。央行通过构建目标利率和利率走廊机制，推动货币政策由数量型向价格型转变。降准仍将是维持货币平稳增长的重要工具，未来6-12月再降准概率较高，可能以置换降准、定向降准的形式出现。

• 债市经历波折后回暖
  债市在2017年经历了调整，但2018年因监管缓释、流动性改善等因素逐步修复。利率债和信用债市场均有所回暖，收益率呈现下行趋势。

关键信息

一、经济与货币形势回顾

1. 宏观经济：开局良好，稳中偏升

   • PMI数据整体保持在51以上，但春节错位导致2月数据回落，节后回升明显。
   • 工业、投资、消费均有所改善，其中地产投资维持高增长，基建投资虽有回落但仍处于高位。
   • 2018年GDP增速录得6.9%，为7年来的首次提速。

2. 货币形势：削峰填谷，降准再现

   • M2增速企稳回升，但整体仍处于低位，反映真实流动性变化的准货币指标更具参考价值。
   • 央行通过逆回购、MLF、CRA、定向降准等工具，灵活调节流动性，维持中性货币政策。
   • 2018年M2预计在8-10%区间为政策合意水平。

二、债市表现回顾

1. 利率债

   • 国债发行量呈现季节性波动，4-11月发行量较高，全年净发行量预计为3.47万亿元。
   • 地方债发行规模为2.18万亿元，较2017年略有下降。
   • 政策性银行债发行规模上升，预计全年发行量为3.5-3.6万亿元。

2. 信用债

   • 信用债发行受债市调整影响，整体呈现下行趋势，但3、4月有所回升。
   • 信用利差走扩，尤其是低评级债券受到较大冲击。
   • 信用债违约事件频发，但主要为个别企业问题，尚未形成系统性风险。

三、投资策略

1. 经济增长：稳中偏升，质量改善

   • 经济增长动力由投资主导，消费尚未成为主要驱动力。
   • 房地产投资仍具支撑作用，但销售持续低迷，需关注政策对地产的进一步调控。
   • 基建投资虽受PPP清库影响，但总体支持力度不减。

2. 物价：通胀难起，通缩是主要压力

   • CPI受季节性因素和食品价格回落影响，整体保持低位。
   • PPI在基数效应和大宗商品价格平衡后，呈现平稳中下降趋势。
   • 猪价低迷拖累CPI，未来通胀压力较小。

3. 货币政策：稳杠杆或成调控重心，降准仍有望落地

   • 央行推动货币政策由数量型向价格型转变，强调利率走廊机制。
   • 降准仍是重要工具，但更多以定向和置换形式出现。
   • MLF扩容有助于缓解流动性压力，但实际投放仍以政府债券为担保。

4. 汇率：稳中趋升格局不变

   • 人民币汇率维持稳中偏升趋势，主要受政策调控和美元疲软影响。
   • 逆周期因子的引入有助于缓解汇率波动，保持人民币在合理均衡水平上稳定。

5. 监管：监管缓释推进，边际放松

   • 资管新规正式落地，相较于意见稿，监管边际放松，过渡期延长至2020年底。
   • 表外资金回归表内，对债券市场形成支撑，但监管仍将持续，防止金融风险。

总结

2018年经济运行呈现稳中偏升态势，投资结构改善，但增速尚未明显回升。货币政策由去杠杆转向稳杠杆，降准仍将是重要手段，但以更灵活的方式出现。债市经历波折后回暖，利率债收益率下行，信用债利差走扩，但信用风险可控。通胀压力较小，通缩为主要趋势，汇率稳中趋升格局不变。监管政策边际放松，资管新规落地，表外资金逐步回归表内，对债券市场形成支撑。整体来看，2018年债市具备配置价值，利率下行有基础，但需关注信用风险和流动性变化。