2017-整合涤纶产业链的民用丝龙头，有望成长为民营石化巨头_38页-2mb

报告摘要

恒力股份（600346）投资分析总结

核心内容

恒力股份是一家借壳上市的涤纶产业链龙头企业，依托大股东恒力集团的资源，布局涤纶长丝及聚酯产业链。公司计划通过发行股票收购恒力投资和恒力炼化，实现产业链一体化整合，目标是打造“芳烃—PTA—聚酯—民用丝及工业丝”的完整产业链。公司目前是国内涤纶长丝产能第五、工业丝产能第三的制造商，具备较强的行业竞争力和技术优势。

主要观点

借壳上市：公司于2016年3月借壳大橡塑上市，现有资产202.35亿元，净资产63.24亿元，2016年实现营收192.40亿元，归母净利润11.80亿元。
大股东支持：恒力集团持股74.56%，2016年营收达2516亿元，位列世界500强第268位、中国企业500强第65位，是国内涤纶行业龙头。
产业链整合：公司拟以发行股票收购恒力投资（控股恒力石化，作价83亿元）和恒力炼化（作价32亿元），合计金额115亿元，用于“2000万吨炼化一体化项目”，预计满产可实现年营收916.2亿元，净利润128.8亿元。
盈利预测：预计2017~2019年每股收益分别为0.44元、0.52元、1.47元，对应PE分别为21X、17X、6X，目标价为11元，给予“增持”评级。
产业链优势：恒力石化为全球最大单体产能PTA生产基地，2017~2019年净利润预测不低于6亿元、8亿元和10亿元，具有较强盈利能力和行业话语权。
出口优势：公司产品规格高，依托港口，便于出口及来料加工，产品具备国际竞争力。

关键信息

市场数据

2017年7月28日收盘价：9.07元
一年内最高/最低价：10.99元 / 6.28元
市净率：4.2
息率：1.65
流通A股市值（百万元）：8339
上证指数/深证成指：3253.24 / 10437.94

基础数据

每股净资产（元）：2.18
资产负债率%：68.75
总股本/流通A股（百万）：2826 / 919
流通B股/H股（百万）：- / -

股价表现催化剂

纺织服装行业向好
产品价差扩大
油价上涨

核心假设风险

集团资产注入不及预期
油价和产品价格大幅下跌
炼化项目开工不及预期

财务数据及盈利预测

项目	2016	2017Q1	2017E	2018E	2019E
营业收入（百万元）	19,240	4,185	21,944	23,714	25,695
同比增长率（%）	2188.56	17.28	14.05	8.07	8.35
净利润（百万元）	1,180	287	1,390	1,547	1,661
同比增长率（%）	-	76.68	17.81	11.30	7.37
每股收益（元/股）	0.42	0.10	0.49	0.55	0.59
毛利率（%）	13.5	16.1	14.0	13.6	13.2
ROE（%）	20.1	4.7	20.4	18.8	17.1
市盈率	22	-	19	17	15

有别于大众的认识

PTA盈利弹性：恒力投资在行业景气高峰时处于筹建期，满产时正逢PTA景气低谷，同时人民币贬值导致汇兑损失，造成恒力投资出现亏损。但随着未来闲置产能的出清，以及PX产能扩张，聚酯产业链利润有望从上游向PTA转移。
炼化项目竞争力：恒力炼化设计时间较早，采购核心设备成本较低，且能率先开工，抢占市场先机。其汽柴油产品标号较高，具备出口优势，同时一体化炼厂具有成本优势和竞争力。

聚酯景气度恢复，带动PTA、PX盈利向好

纺织服装需求旺盛，下游聚酯景气度走高

聚酯纤维是“芳烃-PTA-聚酯”产业链的主要下游产品，2017年一季度我国化纤产量1193万吨，同比增长6.9%；利润总额为96.8亿元，同比增长84.68%。
恒力股份作为涤纶长丝龙头企业，其产品结构以民用丝为主，对收入贡献较大，16年营收占比分别为57%和23%。
民用丝毛利率高达76%，受益于质优和超细旦差异化战略，毛利率稳中有升。