20170731-申万宏源-恒力股份-600346.SH-整合涤纶产业链的民用丝龙头_有望成长为民营石化巨头_37页_1mb

恒力股份（600346）首次覆盖报告总结

核心内容

恒力股份作为涤纶产业链整合的龙头企业，通过借壳上市并注入集团上游资产，正逐步实现从民用丝制造商向民营石化巨头的转型。公司目前是国内领先的涤纶长丝生产商，拥有140万吨民用涤纶长丝产能，位列全国前五，工业长丝产能20万吨，位列全国第三。公司由恒力集团控股，恒力集团是全球领先的石化企业，2016年营收达2516亿元，位列中国企业500强前列。

主要观点

• 产业链整合：恒力股份拟通过发行股票收购恒力投资和恒力炼化，实现炼化、石化、化工资产整体上市，形成完整的“芳烃—PTA—聚酯—民用丝及工业丝”产业链。
• 一体化优势：2000万吨炼化一体化项目具备成本优势和规模效应，预计满产可实现年营收916.2亿元，净利润128.8亿元。
• 盈利预测：公司2017-2019年每股收益分别为0.44元、0.52元和1.47元，对应PE分别为21X、17X和6X。给予2019年合理市值666亿元，目标价11元，首次覆盖评级为“增持”。
• 行业趋势：涤纶长丝需求回暖，下游纺织服装行业景气度回升，带动聚酯产业链盈利改善，PTA和PX行业盈利有望从国外向国内转移，提升国内龙头的话语权。

关键信息

市场数据

• 2017年7月28日收盘价为9.07元
• 一年内最高价10.99元，最低价6.28元
• 市净率4.2，息率1.65
• 流通A股市值8339百万元
• 上证指数3253.24，深证成指10437.94

财务数据及盈利预测

投资评级与估值

• 投资评级：增持
• 目标价：11元
• 合理市值：666亿元（2019年行业平均10倍PE）
• 股价催化剂：纺织服装行业向好、产品价差扩大、油价上涨

关键假设点

• 民用丝产品通过创新和高端化策略提价
• 原材料方面，预计2017年原油均价为52美元、57美元和62美元，PX-PTA价差将逐步扩大
• 恒力投资的PTA资产注入后，盈利弹性显著，但需关注增发摊薄及项目开工情况

有别于大众的认识

• 市场担忧：市场担心资产注入会摊薄利润，但公司认为恒力石化在行业景气高峰时仍处于筹建期，未来有望受益于PTA景气低谷，同时具备成本优势
• 出口潜力：公司产品规格高，且位于港口，有利于出口和来料加工，提升国际竞争力
• 行业格局：随着PX产能扩张，聚酯产业链利润有望从上游向PTA转移，提升国内龙头地位

股价表现催化剂

• 纺织服装行业向好
• 产品价差扩大
• 油价上涨

核心假设风险

• 集团资产注入不及预期
• 油价和产品价格大幅下跌
• 炼化项目开工不及预期

产业链分析

民用丝业务

• 民用涤纶长丝产能140万吨，为公司主要收入来源
• 产品结构以民用丝为主，毛利率稳定在13.5%以上
• 2016年通过提价实现净利润增长，16年营收同比+4%，净利润同比+36%

PTA业务

• 恒力石化为全球单体产能最大的PTA生产基地，产能660万吨
• PTA行业集中度高，民企龙头具备较强竞争力
• PTA盈利企稳，价差扩大，2017年一季度价差达1500元/吨

PX业务

• 我国PX对外依存度高，达57%
• PX-石脑油价差稳定在350-400美元/吨，盈利丰厚
• 民企新上PX产能，有望重塑产业链格局

一体化炼厂分析

• 炼化项目：2000万吨炼化一体化项目，预计满产可实现年营收916.2亿元，净利润128.8亿元
• 成本优势：一体化项目具备成本优势，提升竞争力
• 出口潜力：公司产品为优质国六标准油品，毗邻港口，便于出口

行业趋势与竞争格局

• 聚酯行业：新增产能放缓，供需趋于稳定，涤纶长丝需求向好
• PTA行业：集中度提升，龙头优势凸显，2017年新增需求约300万吨
• PX行业：国内产能不足，对外依存度高，民企有望重塑产业链格局

结论

恒力股份凭借其在涤纶产业链的领先地位和对集团资产的整合，有望成长为民营石化巨头。公司具备成本优势和一体化能力，未来盈利增长可期，投资价值显著。