20200715-兴业证券-苏宁易购-002024.SZ-三十年积淀_全渠道布局开启规模扩张新篇章_31页_3mb

苏宁易购研究报告总结

核心内容

苏宁易购作为中国领先的智慧零售服务商，历经三十年发展，形成了全渠道、全场景、全品类的零售布局。公司于2020年7月14日收盘价为12.55元，总股本9310.04百万股，总市值约116841百万元。分析师王品辉对苏宁易购给出“审慎增持”评级，认为其在下沉市场、商超及到家业务方面有明显增长潜力。

主要观点

• 战略调整能力突出：苏宁在30年发展历程中，面对挑战和机遇都迅速做出调整，从空调零售起步，逐步发展为全国第一家电连锁企业，再通过线上线下融合、全渠道布局和下沉市场拓展，构建了广泛的护城河。
• 全渠道零售能力领先：苏宁通过自建平台与合作联盟，线上线下融合，形成强大的全渠道零售能力。线上业务发展迅速，2019年线上GMV为2387.53亿元，占总GMV的63.04%。
• 下沉市场布局深入：苏宁利用零售云项目，对加盟店进行数字化赋能，快速渗透乡镇市场。2020年一季度，苏宁拥有2878家自营店和4963家零售云加盟店，预计2020-2022年下沉市场将继续成为增长引擎。
• 盈利能力持续优化：尽管2020年受疫情影响，净利润出现下滑，但预计2021-2022年盈利能力将稳步回升，毛利率有望持续提升，达到16.5%。
• 多元化业务结构：苏宁业务涵盖零售、地产、金融、物流、科技等多个领域，采用分部估值法，预计公司综合价值为1339亿元，市值有明显提升空间。

关键信息

财务数据（2019及预测）

投资建议

• 预计2020-2022年苏宁易购实现归母净利润分别为17.0、41.3和65.7亿元，对应EPS分别为0.18、0.44、0.71元/股。
• 2020年7月14日收盘价对应PE分别为68.5、28.3和17.8倍。
• 按照分部估值法，预计公司综合价值1339亿元，维持“审慎增持”评级。

风险提示

• 线上竞争加剧
• 市场需求不足
• 新业务协同效应有限

公司概览

线下业态多样化，线上活跃用户数快速增长

• 苏宁控股是中国领先的商业企业，业务覆盖零售、地产和金融。
• 2019年苏宁线上GMV为2387.53亿元，占总GMV的63.04%。
• 2020年5月，苏宁易购移动端月活跃用户数达7498万人，同比增长47.29%。

张近东为公司实际控制人，淘宝持有苏宁20%股权

• 张近东为苏宁实际控制人，直接持股19.52亿股，占总股本20.96%。
• 淘宝为苏宁第三大股东，持股18.61亿股，占总股本19.99%。
• 苏宁董事会中有2个来自阿里，显示其与阿里巴巴的战略合作。

GMV和营收维持高增长，盈利能力领先于对手

• 苏宁线上GMV持续增长，2014年为805.10亿元，2019年为2387.53亿元，三年复合增速为43.67%。
• 相较于京东，苏宁在毛利率上具备一定优势，尽管运营费用率略高，但长期表现优于京东。
• 2020年一季度，尽管受疫情影响，苏宁GMV仍同比增长2.01%，线上增长12.78%。

发展历程

1990-2010：从专营空调到连锁经营快速扩张

• 1990年，张近东创立苏宁前身苏宁交家电，主营空调。
• 1996年，苏宁批发零售额达15亿元，成为初具规模的批发零售公司。
• 2008年，苏宁门店数超过国美，成为全国第一家电连锁企业。

2010-2017：紧跟电商潮流，线上线下融合

• 2010年，苏宁上线苏宁易购，应对电商冲击。
• 2013年，苏宁更名苏宁云商，推进O2O转型，线上线下同价。
• 2015年，苏宁与阿里互相持股，签订战略合作协议。
• 2019年，苏宁线上交易规模占比超60%，平台业务持续增长。

2017至今：深耕下沉市场

• 苏宁推出零售云项目，赋能加盟商，实现全价值链和全场景数字化。
• 2019年收购家乐福和万达百货，进一步完善商超布局。
• 2020年618期间，苏宁零售云门店销售增长416%，到家业务订单增长510%。

盈利预测与估值

5.1、全场景、全渠道、全品类零售布局有望进一步加深

• 线上业务发展10年，2019年GMV为2387.53亿元，预计2020年线上GMV为2984亿元。
• 线下业务预计2020-2022年收入分别为2935亿元、3274亿元、3619亿元，增速分别为9.0%、11.6%、10.5%。
• 预计2020-2022年归母净利润分别为17.0亿元、41.3亿元、65.7亿元，归母净利率分别为0.6%、1.3%、1.8%。

5.2、收入增速保持稳健，盈利能力持续优化

• 线上业务估值474亿元，线下业务估值593亿元，金融业务估值230亿元，物流业务估值42亿元。
• 综合估值为1339亿元，2020年7月14日收盘价对应PE分别为68.5倍、28.3倍、17.8倍。

5.3、多元业态采取分部估值法，市值有明显提升空间

• 线下业务估值为593亿元，线上业务估值为474亿元，金融业务估值为230亿元，物流业务估值为42亿元。
• 总估值为1339亿元，显示苏宁在全渠道布局和下沉市场拓展方面具备巨大潜力。

总结

苏宁易购凭借其全渠道零售能力、强大的供应链和物流体系，以及在下沉市场的布局，成为零售行业的佼佼者。尽管面临线上竞争加剧和疫情带来的短期压力，但其战略调整能力和业务协同效应，使其在中长期具备良好的增长前景。分析师建议审慎增持，认为其综合价值有望进一步提升。