20180716-安信证券-苏宁易购-002024.SZ-公司深度分析_双线融合征程已起_雄狮起舞拓辽阔版图——基于利润模型因子分析_看苏宁进击空间_43页_1mb

苏宁易购深度分析总结

核心内容概览

本文围绕苏宁易购的利润模型展开分析，重点探讨其在收入端、成本端及费用端的优化空间，同时结合其业务生态与发展战略，提出投资建议与风险提示。核心内容包括：

• 收入端：公司战略与市场环境高度契合，有望实现持续高速增长。
• 成本端：部分品类具备规模效应，线下渠道议价能力增强。
• 费用端：物流及广告费用有较大优化空间，控费能力突出。
• 投资建议：采用分部估值法，预计公司总目标市值为1604.91亿元，对应目标价17.26元。
• 风险提示：宏观消费环境、线下扩张、电商竞争格局、低线城市消费升级、便利店行业竞争、费用控制等。

主要观点与关键信息

收入端优化空间

1. 探索增量市场：

   • 苏宁通过苏宁易购直营店与零售云加盟店深耕低线城市，扩大用户覆盖。
   • 以苏宁小店为物流节点，辐射三公里范围，实现线上与线下流量融合。
   • 低线城市消费升级明显，用户互联网渗透率提升，为苏宁提供增长机会。

2. 优化平台模式结构：

   • 开放平台占比稳步提升，线上流量持续增长。
   • 2017年开放平台商品销售规模达292.36亿元，占GMV比重提升至约23%。

3. 价格策略：

   • 对商户：以较低佣金吸引入驻，开放平台佣金率较京东低2-3个百分点。
   • 对用户：阶段性低价引流，手机、家电具备较强价格优势，成为重要流量入口。

4. 促销与会员体系：

   • 促销活动及会员体系提升复购率与用户粘性。
   • SUPER会员增长快，粘性高，提升整体活跃度与购买质量。

成本端优化空间

1. 家电行业：

   • 家电品牌厂商集中度高，议价能力强，获利空间约23-33%。
   • 经销商议价能力下降，盈利能力下滑。
   • 线下渠道获利空间可达近18%，未来议价能力有望持续提升。

2. 其他品类：

   • 母婴行业供应商分散，试错成本高，零售品牌商加价能力强，毛利率高于行业平均水平。
   • 手机行业集中度高，毛利难提升，但作为引流品类效果显著。
   • 生鲜与百货行业高度分散，具备显著规模效应，毛利率优化空间大。

费用端优化空间

1. 物流费用：

   • 自建仓库比例高，仓储费用率低（2017年为0.17%），具备成本优势。
   • 仓储利用率低，未来提升空间大。
   • 整合天天快递与线下门店作为物流节点，进一步提升物流效率与控费能力。

2. 广告费用：

   • 通过与阿里合作获取流量，提升线上活跃度。
   • 打通会员体系，创新营销产品，提高线上流量。
   • 品牌建设与自然流量提升，可降低广告费用支出。

业务生态与战略布局

线上线下融合

• 苏宁构建了“线上+线下”全渠道融合格局，覆盖家电、3C、母婴、生鲜、百货等全品类。
• 2017年苏宁零售注册用户达3.45亿，APP月活跃用户同比增长105.73%。

物流体系

• 建立三级物流网络，包括区域配送中心、城市配送中心及转配点。
• 自建仓库占比约90%，仓储费用率远低于京东。
• 全面整合天天快递，完善最后一公里配送，提升服务效率。

金融板块

• 苏宁金融聚焦支付、供应链金融、消费金融、产品销售等业务，2017年交易规模同比增长129.71%。
• 与苏宁零售生态深度融合，提升用户粘性与消费体验。

投资建议与估值

• 分部估值：
  • 线上营收预计2018年为1335.28亿元，给予0.6倍PS估值为801.17亿元。
  • 线下净利润预计2018年为37.76亿元，给予17倍PE估值为641.92亿元。
  • 金融板块权益市值为161.82亿元。
  • 总目标市值1604.91亿元，对应目标价17.26元。

风险提示

• 宏观消费环境恶化。
• 线下扩张不及预期。
• 电商竞争格局变化，可能出现价格战。
• 低线城市消费升级不及预期。
• 便利店行业竞争加剧，发展不及预期。
• 费用控制不及预期，影响盈利水平。

附录：数据概览

总结

苏宁易购通过线上线下融合、物流优化、金融赋能等手段，构建了全渠道零售生态。在收入端，其通过扩大用户覆盖、优化平台结构、价格策略及会员体系实现持续增长；在成本端，凭借线下渠道优势与供应链整合，提升议价能力；在费用端，物流与广告费用具备较大优化空间。公司整体盈利能力和估值空间较好，具备较强的投资价值，但需警惕宏观消费环境变化、线下扩张节奏、费用控制等风险因素。