20200715-中泰证券-荣盛石化-002493.SZ-民营石化巨头_浙石化开启成长新篇章_25页_2mb

荣盛石化（002493）总结

核心内容

荣盛石化是一家民营石化和化纤行业龙头企业，总部位于杭州市萧山区，具备“原油-芳烃（PX）、烯烃-PTA、MEG-聚酯-纺丝、薄膜、瓶片”一体化产业链。公司于2019年启动浙江石化4000万吨/年炼化一体化项目，标志着其从传统织布厂向石化巨头的转型。分析师谢楠首次覆盖该股，给予“买入”评级，当前市场价格为15.52元，市值为976.38亿元。

主要观点

• 行业地位：荣盛石化是中国石化-化纤行业的龙头企业之一，已形成完整的产业链布局。
• 浙江石化项目：浙江石化为国内首个4000万吨/年整体设计的大型炼化一体化装置，具备显著的规模优势和成本优势。
• 盈利预测：预计公司2020-2022年归母净利润分别为66.44亿元、96.17亿元和105.94亿元，对应PE分别为14.7、10.1和9.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。
• 竞争优势：浙江石化具备高效的二次加工能力、物料综合利用能力、低成本氢气供应和良好的区位优势。

关键信息

公司概况

• 总股本：62.91亿股
• 流通股本：58.16亿股
• 控股股东：浙江荣盛控股集团，持股65.59%
• 实际控制人：李永荣先生
• 主要业务：石化、化纤相关产品的生产和销售

浙江石化项目

• 一期项目：2019年12月30日全面投产，年加工能力为2000万吨
• 二期项目：设备安装阶段，预计2021年整体投产
• 项目特点：
  • 采用先进工艺流程，包括常减压蒸馏、延迟焦化、渣油加氢脱硫等
  • 配置了多种二次加工装置，如渣油加氢、重油催化裂化等
  • 采用煤焦制氢方案，显著降低氢气成本
  • 位于舟山绿色石化基地，具备物流和区位优势

财务表现

• 营业收入：2018年914.25亿元，2019年825亿元，2020年预计1347.63亿元，2021年预计2140.10亿元，2022年预计2457.62亿元
• 净利润：2018年160.8亿元，2019年220.7亿元，2020年预计664.4亿元，2021年预计961.7亿元，2022年预计1059.4亿元
• 盈利能力：2020年Q1毛利率达17.77%，净利率达9.76%

盈利预测

• 炼化业务：预计2020年营收979.69亿元，2021年1653.14亿元，2022年1970.66亿元
• PX-PTA-涤纶业务：2020年营收367.94亿元，2021年486.96亿元，2022年486.96亿元
• 贸易业务：预计2020-2022年营收稳定在317.1亿元
• PE估值：2020年PE为14.7倍，2021年PE为10.2倍，2022年PE为9.2倍

风险提示

1. 油价大幅波动
2. 产能过剩导致盈利下行
3. 浙江石化二期项目建设进度不及预期

结构清晰总结

一、荣盛石化：石油化纤一体化巨头

• 民营石化巨头：荣盛石化是中国石化-化纤行业龙头企业之一，从化纤布生产起步，逐步向石化产业链延伸。
• 产业链布局：公司已拥有完整的“原油-芳烃（PX）、烯烃-PTA、MEG-聚酯-纺丝、薄膜、瓶片”一体化产业链。
• 控股子公司：公司控股11家子公司，参股4家联营企业，业务涵盖石化、化纤、房地产、煤化工、创投及物流等领域。

二、浙江石化一期投产，成长开启新篇章

• 项目背景：浙江石化4000万吨/年炼化一体化项目，一期于2019年12月30日投产，成为公司业绩增长的重要引擎。
• 竞争优势：
  • 二次加工能力强，产品附加值高
  • 物料吃干榨尽，综合利用能力强
  • 成本优势显著，尤其是氢气成本
  • 区位优势明显，位于舟山绿色石化基地
• 项目配套：配套码头、储运工程、海水淡化、动力中心等设施，降低物流成本，提升效率。

三、PTA、PX景气下滑，公司龙头地位稳固

• PTA行业：行业集中度高，CR5达51.7%，公司为龙头企业之一，总产能达1350万吨/年，权益产能585.7万吨/年
• PX行业：国内表观消费量由2012年的1375万吨增长至2019年的2598万吨，进口依赖度长期维持在50%以上
• 行业趋势：随着新产能释放，行业景气下行，但公司通过扩建和优化，巩固龙头地位

四、盈利预测

• 假设条件：
  • 炼化项目一期2019年底全满投产，二期2021年整体投产
  • PX-石脑油价差下降，PTA-PX价差下降
  • 贸易板块维持稳定
• 盈利预测：
  • 2020年归母净利润66.44亿元，对应PE为14.7倍
  • 2021年归母净利润96.17亿元，对应PE为10.2倍
  • 2022年归母净利润105.94亿元，对应PE为9.2倍
• 业务拆分：
  • 炼化业务：2020年营收979.69亿元，2021年1653.14亿元，2022年1970.66亿元
  • PX-PTA-涤纶业务：2020年营收367.94亿元，2021年486.96亿元，2022年486.96亿元
  • 贸易业务：2020-2022年营收稳定在317.1亿元

五、风险提示

• 油价波动：原油价格波动可能影响公司盈利能力
• 产能过剩：炼化行业集中释放产能，可能导致行业盈利下行
• 项目建设进度：浙江石化二期项目若进度不及预期，将影响公司业绩增速

图表目录

• 图表1：公司股权结构
• 图表2：荣盛石化主要控股公司产品产能
• 图表3：公司营业收入及增速
• 图表4：公司归母净利润及增速
• 图表5：公司营收结构（按业务）
• 图表6：公司毛利结构（按业务）
• 图表7：公司净利率&毛利率
• 图表8：公司分产品毛利率
• 图表9：公司三项费用率
• 图表10：公司资产负债率
• 图表11：浙江石化工艺流程
• 图表12：浙江石化装置规模明细
• 图表13：浙江石化产品结构
• 图表14：浙江石化、镇海炼化二次加工能力对比
• 图表15：浙江石化化工品占比
• 图表16：浙江石化和上海石化单位原油营收
• 图表17：镇海石化乙烯进料
• 图表18：浙江石化乙烯进料
• 图表19：浙江石化乙烯能耗分布
• 图表20：浙江石化乙烯能耗对比（千克标油/吨）
• 图表21：不同来源氢气成本
• 图表22：煤炭、石油焦及天然气价格（元/吨）
• 图表23：原料油种选择对炼厂效益的影响
• 图表24：浙江石化配套工程完备
• 图表25：浙江自由贸易试验区示意图
• 图表26：浙江省化纤产量远超其他省份
• 图表27：江苏是我国纺织大省，拥有多个产业集群地区
• 图表28：浙江汽油供需缺口
• 图表29：浙江柴油供需缺口
• 图表30：浙江石化二期产品结构（万吨/年）
• 图表31：2019年PTA产能集中度
• 图表32：PTA2019年、2020年新增产能
• 图表33：PTA产能、产量（万吨）及开工率
• 图表34：PTA价格价差
• 图表35：PX表观需求（万吨）及增速
• 图表36：PX进口量（万吨）及进口依赖度
• 图表37：国内外近几年PX投产情况
• 图表38：PX-石脑油价差
• 图表39：2019年中金石化PX产能全国第五
• 图表40：中金石化业绩情况
• 图表41：中金石化、浙江石化直线距离仅40公里
• 图表42：盈利预测业务拆分（亿元）
• 图表43：可比公司估值