债券市场12月展望：寻找确定性-20211201-兴业证券-62页_3mb

债券市场12月展望总结

核心内容

本报告对2021年12月债券市场走势及大类资产表现进行了分析，同时从“三期叠加”角度探讨了当前债市所处的复杂环境。此外，报告还重点分析了房地产行业信用状况对债市的影响，并展望了未来1-2个月的债市策略。

主要观点

1. 债市走势与大类资产回报

• 收益率下行：12月债市收益率下行主要源于流动性状态转松。
• 大类资产轮动：流动性宽松是支撑大类资产轮动的主要因素。
• 政策基调：在“三期叠加”背景下，政策跨周期调节无大幅刺激经济的意愿和空间，货币信用组合大概率切换至“宽货币+稳信用”。
• 信用扩张受限：地产行业流动性危机的扭转到销售投资回升仍需时间，信用扩张的程度可能受限。

2. 债市“三期叠加”环境

• 新旧经济动能转换期：新经济做加法，政策扶持、景气度高；老经济做减法，地产转冷。传统基建和地产投资增速难以大幅增长，但新经济尚未成为支柱产业。
• 存量债务与杠杆消化期：杠杆与债务是上一轮经济驱动力的产物，处理手段为“以时间换空间、控增量稳存量、分类别分批次处理”。流动性需维持稳健偏松，以配合存量债务化解。
• 货币政策框架调整期：总量性工具弱化，结构性工具强化。货币政策维持稳健，以配合宏观审慎监管。

3. 房地产信用状况是未来1-2个季度的核心焦点

• 房地产现状：政策边际放松但投资销售下行趋势仍在持续。
• 总量过剩：商品房供给可能已经过剩，房地产行业处于关键转型期。
• 结构性分化：一二线城市和经济发达地区商品房需求仍有支撑，但三四线城市需求空间有限。
• 政策初衷：近期房地产调控政策边际松动的初衷在于“防风险”，而非“稳增长”。
• 信用修复路径：政策化解信用风险是第一步，但需时间才能看到行业整体状况好转。
• 土地储备不足：房企土地储备不足可能延缓政策放松向基本面回暖的传导。

4. 仍处利多环境，寻找确定性

• 市场担忧：宽信用预期和市场杠杆率上升是当前市场的主要担忧。
• 实际利好：在“宽货币+稳信用”组合下，债市仍处牛市环境，信用扩张受约束但流动性宽松。
• 策略建议：中高等级套息加杠杆策略依然可行，有溢价资产仍将进一步被追逐。

关键信息

• 政策基调：跨周期调节+推进高质量发展，政策无大幅刺激意愿。
• 地产信用风险：政策放松可能带来流动性危机解除和加速出清。
• 结构性货币政策：央行更倾向于使用结构性工具，如再贷款、碳减排支持工具等，以实现精准调控。
• 经济结构转型：新经济（如高新技术制造业）发展有助于宏观杠杆率稳定。
• 房地产投资与销售：尽管政策边际放松，但房地产投资和销售仍处于下行趋势。
• 杠杆与信用策略：中高等级套息加杠杆策略和溢价资产投资仍具吸引力。

风险提示

• 房地产调控政策超预期
• 货币政策出现超预期收紧
• 信用风险爆发加剧对市场形成脉冲式冲击

数据支持

• 2018年民企违约潮、2020年永煤事件后信用修复过程表明政策对信用风险的缓解需时间。
• 房地产行业杠杆率较高，政策调控旨在防风险而非刺激增长。
• 2017年以来，央行逐步完善“货币政策+宏观审慎”双支柱框架，强调结构性调控。

总结

当前债券市场处于“宽货币+稳信用”的组合中，尽管市场担忧宽信用预期和杠杆率上升，但流动性宽松仍是支撑债市的主因。房地产行业信用状况是未来1-2个季度的核心关注点，政策放松可能带来行业流动性改善，但销售和投资回升仍需时间。新旧经济动能转换、存量债务消化和货币政策框架调整是当前债市面临的三大“三期叠加”因素，政策倾向于结构性调控，而非总量宽松。因此，在不确定性中寻找确定性，中高等级套息加杠杆策略和溢价资产配置仍是可行的。