20220711-财通证券-资产负债表衰退系列（二）_新兴市场债务风暴_谁是下一个斯里兰卡__24页_2mb
报告摘要
新兴市场债务风暴：谁是下一个斯里兰卡？总结
核心内容概述
本文分析了新兴市场在美联储加息周期下的债务风险，并以斯里兰卡、阿根廷和土耳其为主要案例，探讨了其债务危机的成因与影响。同时，评估了新兴市场债务问题对我国的影响，指出我国受到的冲击相对有限。报告还提供了风险提示，强调了外部环境变化可能带来的不确定性。
主要观点
-
美联储加息是新兴市场债务危机的触发因素
历史上，美联储加息周期与新兴市场债务危机密切相关。自1983年以来，拉美债务危机、亚洲金融危机、阿根廷债务问题及2015年新兴市场危机均发生在美联储加息期间。 -
贬值与通胀是新兴市场债务危机的主要矛盾
在美联储加息背景下，新兴市场普遍面临货币贬值和通货膨胀压力。两者叠加，导致外债负担加重、资本外流加剧，进而引发债务违约风险。 -
斯里兰卡成为2022年首个主权债务违约的新兴市场国家
斯里兰卡因经济结构单一（服务业占比高）、外债规模庞大（外债/GDP达61.45%）和外汇储备不足（仅28亿美元），导致其在2022年宣布国家破产。 -
阿根廷和土耳其是下一批可能受冲击的国家
阿根廷和土耳其在债务压力和承压能力方面均处于较高风险区间。阿根廷外债/外汇储备高达7.32，土耳其为6.21，两者均高于新兴市场平均水平。 -
阿根廷的债务危机源于外债规模与产业结构单一
阿根廷经济高度依赖农产品出口，且外债规模庞大，导致其在美联储加息和大宗商品价格波动下，面临严重的“资不抵债”困境。 -
土耳其的债务危机与“逆向”降息有关
土耳其为应对经济压力，采取了与美联储反向操作的降息政策，导致货币进一步贬值、通胀加剧、外债攀升，形成债务-通胀螺旋。 -
新兴市场债务问题对我国影响有限
大多数新兴市场与中国双边贸易规模较小，因此其债务问题对我国贸易和经济影响有限。但需关注土耳其、阿根廷、埃及等国的债务风险。
关键信息
斯里兰卡
- 债务违约：2022年5月首次出现主权债务违约，7月正式宣布国家破产。
- 经济结构：服务业占比高，对外依存度高，依赖资源进口。
- 外债与外汇储备：2021年外债总额507亿美元，外汇储备仅28亿美元，外债/GDP达61.45%。
- 通胀与贬值：2022年5月CPI达39%，汇率贬值80%。
阿根廷
- 债务压力：外债/外汇储备比值达7.32，远高于平均水平。
- 贸易结构：主要出口农产品，占比达60%。
- 贸易顺差：受益于大宗涨价，实现贸易顺差，但随着价格回落，顺差难以持续。
- 政策应对：多次上调基准利率，但效果有限，2022年6月利率达52%。
- 通胀水平：2022年5月CPI同比增速达60.75%，创历史新高。
土耳其
- 外债与外汇储备：外债/外汇储备比值达6.21，外汇储备持续下降。
- 汇率贬值：自2012年起，里拉持续贬值，2022年美元兑里拉达17.36。
- 通胀水平：2022年5月CPI同比增速达73.5%，为历史最高。
- 政策失误：采取与美联储反向操作的降息政策，导致国际收支双逆差。
债务风险评估
指标与权重
| 维度 | 权重 |
|---|---|
| 外债总额/外汇储备 | 3（债务规模） |
| CPI涨幅 | 1 |
| 汇率变动 | 1 |
| 外汇储备/GDP | 2 |
| 贸易差额/外汇储备 | 1 |
打分结果（部分国家）
| 国家 | 外债总额/外汇储备(%) | CPI涨幅(%) | 汇率变动(%) | 外汇储备/GDP(%) | 贸易差额/外汇储备(%) | 总分 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 土耳其 | 3.4 | 9.0 | 1.0 | 1.4 | 5.5 | 28.5 |
| 阿根廷 | 1.0 | 13.0 | 2.6 | 1.0 | 13.4 | 33.9 |
| 埃及 | 8.7 | 4.7 | 2.6 | 1.3 | 1.0 | 37.1 |
| 匈牙利 | 9.2 | 10.8 | 3.3 | 4.5 | 10.6 | 61.3 |
| 哥伦比亚 | 11.0 | 11.4 | 6.5 | 3.8 | 7.4 | 66.1 |
| 印度 | 14.6 | 13.9 | 5.2 | 4.1 | 8.0 | 79.2 |
| 泰国 | 15.0 | 1.0 | 4.9 | 11.0 | 10.2 | 83.2 |
| 马来西亚 | 12.2 | 15.0 | 5.1 | 7.1 | 14.4 | 85.2 |
| 巴西 | 14.9 | 13.4 | 8.2 | 4.8 | 11.5 | 87.3 |
债务问题对我国的影响
- 双边贸易规模较小：中国与大多数新兴市场国家贸易规模有限，因此债务问题对我国影响较小。
- 土耳其例外：土耳其是中国的重要贸易伙伴，2021年从中国进口322亿美元，占其进口总额的11.88%，需重点关注。
风险提示
- 俄乌冲突升级
- 海外加息超预期
- 疫情发展超预期
附录：图表与数据
- 图1：2021年外债总额高达507亿美元
- 图2：斯里兰卡自2022年出现通胀和贬值
- 图3：原油输入型通胀
- 图4：2018年大宗商品多数下跌
- 图5：美联储加息后国债利率持续提升
- 图6：新兴市场债务危机分析框架
- 图7：2022年至今，大多数新兴市场国家同时出现贬值和通货膨胀
- 图8：2021年新兴市场国家整体债务规模是外汇储备的2.6倍
- 图9：2016年新兴市场国家整体债务规模是外汇储备的2.5倍
- 图10：美联储加息是比索贬值的催化因素
- 图11：汇率贬值资金流出，但经常账户顺差
- 图12：主要出口产品为农产品
- 图13：多数大宗商品涨幅超过美元指数上升幅度
- 图14：贸易收支实现顺差
- 图15：贸易顺差3月有所回落，但整体上涨
- 图16：美元指数稳定VS大宗商品价格回落
- 图17：CPI同比增速持续上升
- 图18：多次上调基准利率
- 图19：外汇储备下降，难以支撑对外负债
- 图20：2012年起，土耳其汇率大幅贬值
- 图21：土耳其制造业出口占比近八成
- 图22：2021年降息导致国际收支双逆差
- 图23：CPI增速攀升至73.5%，创下历史新高
- 图24：2021年起多次下调基准利率
- 图25：土耳其贸易差额常年为负
- 图26：2022年以来土耳其贸易逆差逐渐改善
- 图27：外债规模长期高于外汇储备
表格数据
表1：阿根廷历史上九次债务违约
| 时间 | 原因 |
|---|---|
| 1827年 | 向英国借入大量英镑信贷并开放金融和贸易，英国加息导致违约 |
| 1890年 | 借入大量外债，实行金银复本位制，货币政策与财政政策失衡 |
| 1951年 | 出口规模激增但产业结构单一，经济大萧条下违约 |
| 1956年 | 贸易逆差，外债达18亿美元 |
| 1982年 | 大量举债发展工业和基础设施，外债总计438亿美元 |
| 1989年 | 恶性通胀，外债总额653亿美元 |
| 2001年 | 失业率高，政治混乱，外债达1486亿美元 |
| 2014年 | CPI同比增速达23.9%，拒绝债务重组 |
| 2020-2022年 | 疫情冲击与通胀，外债达700亿美元 |
表2：阿根廷当前与上一轮美联储加息对比
| 对比项 | 2015-2018年 | 现在 |
|---|---|---|
| 外部背景 | 美联储加息，美元走强 | 俄乌冲突，美元加息，大宗商品涨价 |
| 内部成因 | 严重干旱，高福利政策 | 粮食出口禁令，高通胀 |
| 货币贬值 | 比索对美元累计贬值15%以上 | 比索贬值16.47% |
| 高通胀 | CPI同比增速达48.5% | CPI同比增速达60.75% |
| 调整基准利率 | 从19.9%升至41.4% | 从38%升至52% |
| 贸易差额 | 贸易逆差331亿、270亿美元 | 贸易顺差173亿美元 |
| 外汇储备 | 从234亿上升至640亿美元 | 从422亿下降至364亿美元 |
| 外债规模 | 外债/外储比值达4.34 | 外债/外储比值达7.32 |
| 贸易结构 | 农产品、交通运输设备出口 | 农产品、交通运输设备出口 |
表3：土耳其当前与上一轮危机对比
| 比较项 | 2018年 | 现在 |
|---|---|---|
| 外部背景 | 美联储加息，特朗普关税 | 俄乌冲突，美联储加息 |
| 内部成因 | 美元升值，经济负增长 | 降息刺激出口，但通胀加剧 |
| 货币贬值 | 里拉对美元从2.72升至4.83 | 里拉对美元从5.67升至7.01 |
| 高通胀 | CPI同比增速达25.24% | CPI同比增速达73.5% |
| 调整基准利率 | 从7.6%升至20.3% | 从20.3%降至15.2%，再升至20.2% |
| 贸易差额 | 贸易逆差高达768亿美元 | 贸易逆差达734亿美元 |
| 外汇储备 | 从929亿降至729亿美元 | 从785亿降至710亿美元 |
| 外债规模 | 外债/外储比值达5.86 | 外债/外储比值达6.21 |
| 贸易结构 | 基础金属、机动车、纺织品出口 | 基础金属、机动车、纺织品出口 |
表4：新兴市场国家债务压力打分表
| 国家 | 外债总额/外汇储备(%) | CPI涨幅(%) | 汇率变动(%) | 外汇储备/GDP(%) | 贸易差额/外汇储备(%) | 总分 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 土耳其 | 3.4 | 9.0 | 1.0 | 1.4 | 5.5 | 28.5 |
| 阿根廷 | 1.0 | 13.0 | 2.6 | 1.0 | 13.4 | 33.9 |
| 埃及 | 8.7 | 4.7 | 2.6 | 1.3 | 1.0 | 37.1 |
| 匈牙利 | 9.2 | 10.8 | 3.3 | 4.5 | 10.6 | 61.3 |
| 哥伦比亚 | 11.0 | 11.4 | 6.5 | 3.8 | 7.4 | 66.1 |
| 印度 | 14.6 | 13.9 | 5.2 | 4.1 | 8.0 | 79.2 |
| 泰国 | 15.0 | 1.0 | 4.9 | 11.0 | 10.2 | 83.2 |
| 马来西亚 | 12.2 | 15.0 | 5.1 | 7.1 | 14.4 | 85.2 |
| 巴西 | 14.9 | 13.4 | 8.2 | 4.8 | 11.5 | 87.3 |
| 俄罗斯 | 14.8 | 3.3 | 15.0 | 6.4 | 13.3 | 88.6 |
| 捷克 | 14.5 | 7.8 | 4.9 | 15.0 | 10.1 | 96.2 |
表5：双边贸易中，仅土耳其与中国依赖度高
| 项目 | 2019 | 2020 | 2021 |
|---|---|---|---|
| 阿根廷进口中国 | 9 | 9 | 14 |
| 阿根廷出口中国 | 7 | 5 | 6 |
| 土耳其进口中国 | 19128 | 23041 | 32239 |
| 土耳其出口中国 | 2726 | 2866 | 3663 |
| 匈牙利进口亚洲 | 17320 | 20515 | 22565 |
| 匈牙利出口亚洲 | 5638 | 6271 | 7269 |
| 埃及进口亚洲（剔除阿拉伯） | 14273 | 15321 | 20390 |
| 埃及出口亚洲（剔除阿拉伯） | 3341 | 3123 | 6197 |
结论
- 债务风险集中于土耳其、阿根廷、埃及，其外债规模、通胀水平和汇率贬值幅度均较高。
- 新兴市场债务问题对我国影响有限，但需关注土耳其、阿根廷等与我国贸易依赖度较高的国家。
- 美联储加息周期是触发因素，但各国自身经济结构和政策选择是决定其是否陷入债务危机的关键。
- 风险提示包括地缘政治冲突、海外加息和疫情发展，这些因素可能进一步加剧新兴市场债务危机。
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