2023年信用债中期策略报告：结构行情，极致演绎-20230628-华创证券-54页_3mb

债券深度报告总结：2023年信用债中期策略

核心内容

2023年上半年，信用债市场延续了“资产荒”行情，收益率大幅下行。这一趋势由“钱多”逻辑主导，资金端配置需求增加，而供给端受限，导致信用利差压缩。与此同时，经济基本面偏弱，政策和舆情扰动使得信用风险环境不确定性上升。展望下半年，货币政策仍维持宽松，利率或缓慢下行，债市调整风险可控，机构仍以城投债和二永债为主要配置方向。

主要观点

• 资产荒持续：资金端配债需求仍在增长，但资产端信用债供给受限，信用利差仍有压缩空间，但收益挖掘难度加大。
• 风险偏好下降：机构配置更倾向于中高等级品种，短久期品种受青睐，久期拉长策略需谨慎。
• 城投债与二永债仍是核心配置板块：城投债因政府信用支撑而具备相对安全性，二永债兼具票息和流动性优势。
• 地产债分化加剧：国企地产债具有配置价值，而民企地产债仍面临较大风险。
• 结构性机会为主：煤炭债、钢铁债等板块性价比偏低，需关注利差趋势性下行机会。

关键信息

一、上半年机构配置特点

1. 城投债和二永债受到追捧：在资金宽松背景下，城投债和二永债成为机构配置的主力。
2. 风险偏好下降：机构更倾向于中高等级品种，推动中高等级期限利差收窄。
3. 短端品种增持明显：1年以内信用债品种配置力度增强，反映机构对流动性风险的规避。
4. 土拍市场低迷：影响地方财政收入，加剧城投债区域分化。
5. 政策与舆情不确定性增加：信用风险环境受政策和舆情影响，尾部区域城投债存在违约风险。

二、下半年市场行情与策略

1. 资产荒持续：信用利差仍有压缩空间，但收益挖掘难度加大。
2. 把握调整信号：
   • 机构风险偏好下降，关注一级申购和二级赎回情况。
   • 赎回潮仍有反复可能，关注资金情绪和理财到期规模。
   • 土地市场恢复不及预期，地方财力紧张，需关注政策趋势。
   • 超预期舆情事件，如商票逾期、技术性违约等，需提前预警。
3. 投资策略建议：
   • 城投债：建议短久期下沉策略，优质主体可拉久期至1-2年，流动性好的可采用骑乘策略。
   • 金融债：关注二级资本债和永续债的波段交易机会，对国股行可适当拉长久期，优质城农商行可适当信用下沉。
   • 地产债：关注1-3年中高等级国企地产债，民企地产债仍面临估值波动风险。
   • 煤炭债：行业景气度下行，建议控制久期至2年以内，谨慎过度下沉。
   • 钢铁债：结构性机会为主，关注地产链修复带来的利差趋势性下行。
   • ABS：利差仍有下行空间，可选择优质主体进行品种套利。

风险提示

• 系统性风险外溢：可能对信用债市场造成冲击。
• 政策支持力度不及预期：可能影响城投债和金融债的配置价值。

报告亮点

• 从机构配置行为和宏观环境变化出发，多角度分析信用市场环境。
• 对下半年市场趋势进行预判，并提出各板块收益挖掘思路。
• 提供实操性强的投资策略，涵盖品种、个券和期限选择。

板块推荐

• 城投债：仍为配置主力，但需注意久期拉长风险。
• 二永债：兼具票息和流动性属性，适合逢高配置。
• 金融债：利差相对较高，适合波段交易。
• 地产债：关注国企地产债，民企地产债需谨慎。
• 煤炭债：配置性价比偏低，建议控制久期。
• 钢铁债：结构性机会为主，关注地产链修复。
• ABS：利差仍有下行空间，可选择优质主体进行套利。

图表分析

• 图表1：2023年以来各品种信用利差变化情况，显示利差持续压缩。
• 图表2：赎回潮以来各品种期限利差走势，反映机构行为变化。
• 图表3：2023年各品种期限利差变化情况，显示不同等级利差压缩情况。
• 图表4：机构配置对短端品种较为青睐，反映流动性偏好。
• 图表5：城投债信用利差压缩与基本面背离，显示供需失衡。
• 图表6：近十年宏观环境与违约特征梳理，显示不同年份的信用风险变化。
• 图表7：各品种信用利差与历史分位数对比，显示当前利差压缩空间。
• 图表8：两轮资产荒下城投债利差走势，显示供需失衡驱动。
• 图表9：城投债本轮信用利差压缩空间测算，显示各等级仍有压缩空间。

总结

2023年信用债市场在“钱多”逻辑下重演资产荒，收益率大幅下行。机构配置呈现短久期偏好和中高等级品种倾向，城投债和二永债成为主要配置方向。下半年，资产荒仍将持续，但收益挖掘难度加大，需关注调整信号和估值波动风险。投资策略上，建议注重票息收益，适度下沉，兼顾流动性。