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“资产荒”演绎下的信用债投资新论

核心内容概述

本报告围绕“资产荒”背景下信用债投资策略展开，构建了宏观、中观、微观视角下的信用分析框架，以及信用周期与盈利周期的双周期叠加分析框架，对2012年以来的信用债市场表现进行了系统性总结。同时，报告还对信用债的三种主要投资策略进行了剖析，并对未来信用债市场趋势和投资方向提出了建议。

主要观点

1. 信用分析框架构建

• 宏观视角：基于货币信用框架，使用货币市场利率（如R007）和社融增速进行分析。
• 中观视角：关注信用债供需关系，尤其是广义基金（含银行理财、公募、券商资管）对信用债配置需求的变化。
• 微观视角：分析信用债个体资质和违约事件对信用利差的影响，指出信用违约对利差的边际影响减弱。

2. 信用周期与盈利周期的双周期叠加分析

• 信用周期指标：以社融增速和非金融发债企业带息债务余额增速表征。
• 盈利周期指标：以工业企业利润总额增速和发债企业营业利润增速表征。
• 双周期叠加阶段：分为“信用扩张+盈利向下”、“信用扩张+盈利向上”、“信用收缩+盈利向上（稳定）”、“信用收缩+盈利向下”四个阶段。

3. 信用债市场表现阶段划分

• 第一阶段（2012年1月-2013年12月）：宏观主导，信用利差同向变动，等级利差稳定。
• 第二阶段（2014年1月-2016年9月）：宏观、中观、微观因素共同影响，信用利差分化，等级利差拉大。
• 第三阶段（2016年10月-2018年9月）：信用分层加剧，AAA级信用利差低位运行，等级利差明显拉大。
• 第四阶段（2018年10月-至今）：结构性“资产荒”持续，信用利差压缩，等级利差趋缓。

4. 信用债投资策略分析

• 套息加杠杆策略：适用于资金利率稳定、信用债收益率下行预期较强的环境，但需注意资金利率上行和信用债收益率回调的风险。
• 短久期下沉策略：防御性强，适合交易盘，尤其在城投债领域，需注意信用风险。
• 高等级拉久期策略：在收益率下行预期下表现较好，适合配置盘，但需考虑持有期风险和估值波动。

5. 市场展望与投资建议

• 资产荒逻辑仍在：信用债供需矛盾短期内难缓解，票息策略相对占优。
• 投资建议：
  • 城投债：具备一定的配置价值，但需控制久期，守住底线思维。
  • 煤炭和钢铁：估值吸引力不高，但优资质央企、国企永续债具备参与价值，煤炭优于钢铁。
  • 地产债：需等待板块压力释放，重点关注优质央、国企地产债。
  • 银行二永债：长期来看，具备“流动性好+安全性高+有品种溢价”等优势，适合配置盘参与，交易盘需适度谨慎。

关键信息

• 信用利差变动：受宏观、中观、微观因素影响，各阶段表现出不同的趋势，如信用扩张+盈利向上的阶段信用利差显著收窄。
• 行业轮动规律：不同阶段下，钢铁、采掘、房地产、城投等行业利差表现存在差异，与行业盈利周期和政策环境密切相关。
• 风险提示：货币政策放松不达预期、信用债违约超预期、数据统计偏差等。

投资策略总结

• 套息加杠杆策略：适用于资金利率稳定、信用债收益率下行预期，但需注意利率上行和信用风险。
• 短久期下沉策略：适合交易盘，尤其在城投债领域，但需注意信用风险。
• 高等级拉久期策略：适合配置盘，但需结合持有期限和估值波动进行综合考量。

市场趋势展望

• 结构性“资产荒”持续：信用债供需矛盾长期存在，票息策略相对占优。
• 政策导向：房地产调控政策趋严，但稳地价、稳房价、稳预期仍是目标，城投债政策宽松，但需防范地方债务风险。
• 银行二永债：作为收益增厚的重要选择，具有较好的流动性、安全性和品种溢价，适合配置盘参与。

信用债投资建议

• 城投债：短期配置需求增加，但需控制久期，避免信用风险。
• 煤炭和钢铁：具备一定的配置价值，但需关注行业盈利和信用风险。
• 地产债：需等待市场压力释放，关注优质央、国企地产债。
• 银行二永债：长期来看具备优势，但交易盘需等待估值调整，配置盘可适度参与。