20220803-国盛证券-信用半月谈_极致的欠配_22页_2mb

固定收益点评：信用债市场欠配格局持续

核心内容概述

7月下半月，信用债市场延续了利率下行趋势，但融资规模并未同步扩张，形成了“极致欠配”格局。利率下行幅度普遍在30bps左右，其中5年AAA中票和AAA二级资本债分别下行32.6bps和28.5bps，1年AAA中票累计下行32.7bps。这一现象与二季度不同，当时短端利率下行幅度显著高于长端。与此同时，信用债供给减少，城投和产业债净融资环比均下降，融资收缩成为市场异常现象。

主要观点

1. 利率下行与融资收缩背离

• 利率下行：信用债收益率整体下降，尤其短端利率创年内新低。
• 融资未放量：尽管利率下降，但城投和产业债净融资规模大幅减少，甚至出现负值。
• 原因分析：信用债利率下降幅度有限，未能有效提升企业融资意愿。贷款利率下降幅度远大于债券利率，导致企业更倾向于贷款融资，而非债券融资。

2. 配置力量增强

• 机构行为：货币基金、基金公司和理财子是信用债的主要买盘，7月下半月分别净买入547.2亿元、691.6亿元和343.7亿元。
• 交易期限：信用债交易期限整体拉长，1-3年期和3-5年期占比上升，短端交易占比下降。
• 欠配指数：当前欠配指数接近历史新低，表明配置力量强劲而供给不足。

3. 城投债与产业债发行情况

• 城投债：7月下半月城投净融资为134亿元，环比下降867亿元，主要受浙江、湖北、天津等地平台发行量减少影响。
• 产业债：净融资为-999亿元，环比下降364亿元，主要行业如公用事业、房地产、钢铁等融资收缩明显。
• 发行期限：城投平均发行期限小幅提升至3.44年，但云南、天津等地仍“滚短”，发行期限较短。

4. 信用债认购热度

• 认购倍数：7月下半月，24只信用债认购倍数大于等于2，其中17只为城投债，7只为非城投债，浙国贸两只券认购热度最高。
• 认购拥挤度：城投债认购拥挤度边际提升，非城投债认购拥挤度震荡向下，但整体中枢未明显变化。

5. 融资政策变化

• 交易所加速审批：7月下半月，交易所更新审核状态的信用债规模显著提升，已受理规模从173亿元增至4090亿元。
• 终止审查率下降：终止审查率降至1%，表明监管加速债券发行审核。

6. 二级市场表现

• 估值压缩：7月下半月城投平均估值为3.95%，较上周压缩7bps。
• 区域差异：贵州、辽宁、湖南、内蒙古、江西等区域估值压缩幅度较大，城投利差普遍收敛。
• 久期变化：信用债久期整体缩短，但部分区域如宁夏、山西、云南等拉长久期。

7. 融资建议

• 策略调整：在票息已较低的情况下，不建议进一步下沉资质追求收益，因弱资质地区风险上升。
• 拉长久期：推荐通过拉长久期来获取更高收益，如二级资本债、银行永续债、强省份地市级以上城投债等。
• 关注资源型省份：资源型省份城投债和煤炭等产业债值得关注。

关键信息

• 利率与融资关系异常：信用债利率下降并未带来融资规模扩张，与历史经验背离。
• 资金面宽松：宽松的资金环境带动信用利率下行，但企业融资偏好未随之改变。
• 贷款优势明显：贷款利率下降幅度远大于债券利率，成为企业融资首选。
• 欠配指数极低：表明市场配置力量强于供给，信用债收益率将维持低位。
• 风险提示：债券供给超预期、资金面变化超预期。

图表目录

• 图表1：各品种收益率以及相较6月底变化
• 图表2：近期利率下行但信用债融资并未放量，这与过去关系背离
• 图表3：短端利率大降，但近期城投短债净融资却并未明显扩张
• 图表4：票据利率较债券下行幅度更大，企业更愿意使用票据短贷融资
• 图表5：中长贷款利率下降，债券变化有限，融资结构中贷款占比上升
• 图表6：票据利率较债券下行幅度更大，企业更愿意使用票据短贷融资
• 图表7：信用欠配指数在历史极值附近
• 图表8：当前信用欠配状况持续，信用债收益率将继续保持低位
• 图表9：7月下半月信用债净融资为负（亿元）
• 图表10：2021年以来城投债净融资额（亿元）
• 图表11：2021年以来产业债净融资额（亿元）
• 图表12：2022年7月下半月各地城投净融资额情况（分行政级别，亿元）
• 图表13：2022年7月下半月各地城投净融资额情况（分外部评级，亿元）
• 图表14：产业债净融资情况（亿元）
• 图表15：地产债净融资情况（亿元）
• 图表16：2022年7月下城投平均发行期限小幅提升（年）
• 图表17：各区域7月下平均发行期限及环比变化情况（年）
• 图表18：2022年城投债认购倍数
• 图表19：2022年非城投债认购倍数
• 图表20：2022年城投债申购拥挤度
• 图表21：2022年非城投债认购拥挤度
• 图表22：7月下半月认购倍数大于2的信用债
• 图表23：7月下半月各省城投债发行规模和认购倍数
• 图表24：交易所更新审核状态的信用债发行规模（亿元）
• 图表25：交易所更新审核状态的各状态信用债发行规模占比（亿元）
• 图表26：3年期产业债、二级资本债和城投债比价情况（%）
• 图表27：5年期产业债、二级资本债和城投债比价情况（%）
• 图表28：半年期同业存单、产业债及城投债收益率比价情况（%）
• 图表29：各地区城投估值及变动情况（%，bp）
• 图表30：2022年7月上半月城投高估值占比情况及环比变化

风险提示

• 债券供给超预期：若信用债供给突然增加，可能对市场利率产生上行压力。
• 资金面变化超预期：若资金面突然收紧，可能影响信用债价格走势。