核心内容概述
荣昌生物在2022年第三季度（3Q22）录得约2亿元人民币的产品销售收入，环比增长超过10%。公司商业化进展迅速，自免和肿瘤事业部销售团队规模显著扩大，预计将在2022年第四季度（4Q22）推动泰它西普和维迪西妥销售进一步放量。公司维持全年产品销售收入8亿元的指引，并对2023-2024年的财务预测进行了调整。公司当前维持“买入”评级，目标价为82港元，潜在升幅达66%。
主要观点
3Q22收入表现
- 3Q22收入为约2亿元人民币，同比增长162%，基本符合市场预期。
- 泰它西普和维迪西妥分别贡献约1亿和1亿元人民币销售收入。
- Seagen支付约2,000万元人民币技术授权收入。
- 3Q22环比增长约11%，主要由泰它西普推动。
- 维迪西妥销售增速放缓，但预计4Q22将恢复增长。
商业化进展
- 公司继续扩张商业化团队，自免和肿瘤事业部销售团队人数从7月末的293/310人增至497/470人。
- 预计2023年泰它西普和维迪西妥销售收入分别达5.1亿和7.5亿元人民币。
- 公司预计2023-2024年无需外部融资，现有现金足以支持运营。
临床进展
- 泰它西普治疗SLE的国内III期试验SRI-4响应率达83%，优于IIb期数据。
- 国内SLE、干燥综合征、类风湿关节炎III期试验即将启动。
- 美国IgA肾病II期试验中期结果读出。
- 维迪西妥两项联合Keytruda的海外III期试验即将启动，分别用于一线HER2表达尿路上皮癌和一线HER2低表达乳腺癌。
- RC28完成糖尿病性黄斑水肿（DME）II期试验并启动III期临床。
关键信息
财务预测
| 年份 |
营业收入（人民币百万元） |
同比变动(%) |
毛利率(%) |
净利润率(%) |
| 2022E |
831 |
-41.6% |
73.3% |
-115.2% |
| 2023E |
1,524 |
83.3% |
79.4% |
-42.9% |
| 2024E |
2,804 |
84.1% |
84.1% |
3.9% |
现金及资金状况
- 截至9月底，公司现金+交易性及融资产共计25亿元人民币。
- 2023年研发费用预计增至10亿元人民币，销售费用预计为6亿元人民币。
- 现有资金可支持2023-2024年运营，无需外部融资。
财务比率
| 指标 |
2022E |
2023E |
2024E |
| P/S |
26 |
14 |
8 |
| P/B |
4 |
5 |
5 |
| 毛利率 |
73.3% |
79.4% |
84.1% |
| 净利润率 |
-115.2% |
-42.9% |
3.9% |
| ROE(%) |
-19.1% |
-14.9% |
2.4% |
投资风险
- 商业化产品销售未达预期。
- 海外临床进展和审批延误。
潜在里程碑事件
| 产品/类别 |
事件 |
| 泰它西普 |
国内BLA申报（SLE、类风湿关节炎）；国内数据读出（SLE III期、干燥综合征II期）；海外数据读出（IgA肾病美国II期） |
| 维迪西妥单抗 |
海外III期试验即将启动（一线HER2表达尿路上皮癌、一线HER2低表达乳腺癌）；国内完成入组和数据读出（HER2高表达伴有肝转移乳腺癌、HER2低表达乳腺癌） |
| RC28 |
完成DME II期试验并启动III期；启动wAMD III期试验 |
估值与评级
- 目标价：82港元
- 评级：买入
- 潜在升幅：+66%
- 当前股价：49.4港元
- 行业对比：公司估值基于DCF模型，未来财务预测调整后，泰它西普、维迪西妥和RC28的峰值销售预测分别为52亿/34亿/18亿元人民币（含海外）。
附录：财务指标及预测
盈利预测和财务指标
| 指标 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营业收入 |
0 |
1,424 |
831 |
1,524 |
2,804 |
| 毛利 |
0 |
1,357 |
610 |
1,210 |
2,359 |
| 销售及分销开支 |
-24 |
-263 |
-416 |
-609 |
-757 |
| 研发成本 |
-466 |
-711 |
-914 |
-990 |
-1,178 |
| 净利润 |
-698 |
276 |
-958 |
-654 |
109 |
财务比率
| 指标 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 毛利率 |
73.3% |
79.4% |
84.1% |
| 经营利润率 |
-114.4% |
-42.3% |
5.2% |
| 净利润率 |
-115.2% |
-42.9% |
3.9% |
| ROE(%) |
-19.1% |
-14.9% |
2.4% |
| 资产负债率 |
11.1% |
13.3% |
13.2% |
| 流动比率(x) |
5.9 |
4.0 |
4.1 |
| 速动比率(x) |
5.1 |
2.9 |
2.9 |
| 现金比率(x) |
0.8 |
0.6 |
0.6 |
公司与分析师信息
- 分析师：丁政宁（医疗分析师）、胡泽宇（助理分析师）
- 联系方式：
- 丁政宁：ethan_ding@spdbi.com / (852) 2808 6442
- 胡泽宇：ryan_hu@spdbi.com / (852) 2808 6446
- 报告日期：2022年11月2日
- 公司代码：9995.HK
- 目标价：82港元
- 评级：买入
- 当前股价：49.4港元
- 总市值：38,126百万港元
- 近3月日均成交额：84百万港元
- 52周股价区间：25.1-112.6港元
