A股19年财报显微镜系列报告（一）：基于ROE稳定性看当前行业比较-20190604-广发证券-22页_2mb

基于ROE稳定性看当前行业比较总结

核心内容

本报告聚焦于2019年A股盈利周期及行业比较，从ROE（净资产收益率）的稳定性出发，分析消费与周期行业在盈利趋势上的表现与潜力。报告认为，尽管市场对A股盈利的持续负增长存在分歧，但盈利增速触底回升的趋势较为确定，而盈利能力的稳定性成为下一阶段行业比较的核心关注点。

主要观点

1. A股盈利周期判断：

   • 相比于2018年的持续下行周期，2019年的盈利上行弹性不足，但下行风险不大。
   • 2019年非金融盈利增速在不同情景下可能有二度回踩，但下半年趋势回暖较为确定。
   • ROE的下行周期可能比历史规律提前，供给侧改革带来的资产周转率提升或使ROE低点有所上移。

2. 行业比较思路转向盈利能力稳定性：

   • 盈利增速逆周期不再是核心矛盾，市场更关注ROE的稳定性。
   • 未来行业比较将聚焦于ROE趋势平稳或增长的细分行业。

3. 消费行业ROE驱动因素：

   • 消费行业的ROE波动主要由销售利润率决定。
   • 消费行业可从三方面寻找销售利润率改善的行业：
     • 提价型：需求平稳，终端产品提价（如白酒、超市）；
     • 降费型：规模效应稀释单位成本及税费（如专业零售、酒店、免税）；
     • 拐点型：销售利润率仍在下降通道，但即将反转（如畜禽养殖、汽车）。

4. 周期行业ROE驱动因素：

   • 周期行业的ROE主要由资产周转率决定。
   • 未来资产周转率有望改善的行业包括：
     • 竞争优化型：行业集中度提升，寡头对产量和定价控制力强（如水泥、工程机械）；
     • 技术升级型：产能扩张以技术改造为主，对新增产能冲击有限（如电气自动化设备、专业设备）。

关键信息

• 盈利周期：2019年A股盈利增速在减税降费和低基数效应下，下半年有望进入上行期。
• ROE驱动因素：
  • 消费行业以销售利润率为核心；
  • 周期行业以资产周转率为核心。
• 行业分析：
  • 消费行业关注提价、降费、景气拐点三类细分行业；
  • 周期行业关注集中度提升与技术改造带来的资产周转率改善。
• 风险提示：
  • 中美贸易争端；
  • 国内经济下滑或信用风险超预期。

图表索引（摘要）

• 图1：A股非金融的ROE波动周期；
• 图2：A股的产能周期扩张进程有所反复；
• 图3：PPI-CPI不确定造成A股销售利润率预期不明；
• 图4：从ROE角度进行消费和周期行业的行业比较；
• 图5：必选、可选的资产周转率波动平缓；
• 图6：消费的销售利润率和ROE高度正相关；
• 图7：商贸和医药生物的在建工程仍在改善；
• 图8：食品饮料的构资现金流及在建工程增速回升；
• 图9：食品饮料的收入和资产增速匹配度高；
• 图10：商业贸易的收入和资产增速匹配度高；
• 图11：食品饮料相对指数与相对销售利润率高度相关；
• 图12：纺织服装相对指数与相对销售利润率高度相关；
• 图13：白酒企业真实库存水平自18年中报持续消化；
• 图14：白酒行业费用率下行，毛利率稳步抬升；
• 图15：超市行业销售利润率与CPI表现出较高的相关性；
• 图16：19年以来猪肉、水果涨价；
• 图17：专业零售指数与相对销售利润率相关性较高；
• 图18：酒店销售利润率17年以来持续改善；
• 图19：旅游的收入增速与成本增速；
• 图20：旅游的周转率与ROE；
• 图21：全国生猪产能去化明显；
• 图22：畜禽养殖本轮股价表现已有明显领先性；
• 图23：汽车股价拐点领先销售利润率拐点1-2个季度；
• 图24：4月乘用车终端实销降幅收窄；
• 图25：周期股的资产周转率与ROE；
• 图26：周期股的产能扩张周期；
• 图27：价格与企业的生产决策之间由资产周转率衔接；
• 图28：周期指数走势与净利润增速从一致到背离；
• 图29：16-17年周期指数走势与资产周转率正相关；
• 图30：水泥行业的CR4\CR8；
• 图31：水泥新增熟料产能2010年达到顶峰后下行；
• 图32：18年全国高标水泥价格处于历史高位；
• 图33：18、19年水泥库容比低于历史同期；
• 图34：三一挖掘机市场占有率不断提升；
• 图35：工程机械龙头资产周转率超过可比竞争龙头；
• 图36：制造业技改投资增速显著高于整体增速；
• 图37：电气设备与机械设备的研发费用占比较高；
• 图38：电气自动化设备研发费用投入占比持续提升；
• 图39：电气自动化行业的产能扩张并不显著；
• 图40：工程机械行业研发费用增速及占收入比；
• 图41：工程机械龙头企业人均创收能力大幅提升。

风险提示

• 中美贸易再次争端；
• 国内经济下滑或信用风险超预期。

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