20221207-浙商证券-出行链2023年度策略之免税_酒店篇_迎接复苏_强者愈强_38页_2mb

迎接复苏，强者愈强

——出行链2023年度策略之免税&酒店篇

核心内容总结

免税行业分析

• 行业表现：2022年1月1日至12月1日，免税、酒店指数分别跑赢上证指数4%、13%。
• 需求端潜力：国人境内奢侈品消费占比低，消费回流潜力巨大。海南离岛免税市场在疫情中迎来发展机遇，2025年销售额目标达3000亿元，市场份额预计达到31%。
• 供给端优化：2020年新增4张海南离岛免税牌照，2022年美兰T2免税店、海口国际免税城、万宁王府井免税城等项目陆续开业，免税经营面积成倍增长。
• 品牌入驻：中免海口国际免税城开业，吸引25个首进品牌，提升市场竞争力。
• 毛利率影响因素：规模、折扣力度、品类结构共同决定免税运营商毛利率。香化品类因竞争激烈和库存风险，毛利率下降；非香化品类占比提升有助于对冲毛利率下滑。
• 毛利率趋势：2021年中免毛利率为38%，2022年因疫情和促销影响有所下降，但预计在疫情平稳后能恢复至34%以上。
• 海外复苏：2022年欧美地区旅游零售收入恢复至2019年水平，亚太恢复缓慢。Dufry和拉格代尔等海外龙头收入恢复至2019年的85%以上。
• 业绩弹性：2023年海南客流有望恢复，中免市占率有望提升至85%，业绩弹性显著。不同假设下，中免2023年税后净利润预计在78-166亿元之间。
• 推荐标的：中国中免、海南机场、王府井、美兰空港。

酒店行业分析

• 行业表现：2022年酒店行业受疫情冲击，供给收缩明显，但疫情平稳后需求快速反弹。
• 供给收缩：2021年其他住宿业数量减少35%，酒店住宿业减少10%。疫情三年新增酒店数量明显下降。
• 需求恢复：疫情平稳时，Revpar快速回升。2022年Q3，华住、锦江、首旅Revpar恢复率分别为163%、120%、224%。
• 拓店情况：2022年三大龙头新开店数量放缓，锦江、首旅分别缩减直营店数量，华住则未明确目标。中高端酒店在经济下行周期中更具韧性。
• 费控与直销率：疫情期间，酒店公司费控效果明显，销售费用率和管理费用率下降。直销率提升是中长期看点，有助于降低对OTA的依赖。
• 推荐标的：首推锦江酒店、首旅酒店，关注华住-S、君亭酒店。君亭酒店因布局度假酒店和高直营率，短期业绩弹性更强。

主要观点

免税行业

• 需求端潜力巨大，供给持续优化，吸引更多品牌入驻。
• 2023年海南客流恢复将带来免税业务的显著增长，中免市占率有望提升。
• 海外复苏明显，但亚太地区恢复较慢，影响整体收入。
• 香化品类毛利率承压，但非香化品类占比提升有助于对冲。
• 中国中免作为行业龙头，具备较强成长潜力和盈利能力。

酒店行业

• 疫情是需求端主变量，疫情平稳后需求迅速反弹。
• 连锁化率和市场集中度加速提升，中高端酒店更具韧性。
• 酒店公司通过费控和直销率提升，增强盈利能力。
• 2022年Q3，锦江、首旅实现盈利，华住因成本扩张仍处于亏损。
• 君亭酒店因布局度假酒店和高直营率，短期业绩弹性更显著。

关键信息

• 免税行业：海南离岛免税市场规模快速增长，2021-2025年CAGR达49%；中国中免是唯一实现逆势增长的免税运营商；2023年免税经营面积将扩容，市占率有望提升至85%。
• 酒店行业：国内酒店供给收缩明显，疫情后需求快速反弹；中高端酒店在经济下行周期中更具韧性；直销率提升是中长期增长关键；华住、锦江、首旅在2022年Q3实现不同程度的盈利复苏。

风险提示

1. 客流恢复不及预期
2. 消费力恢复不及预期
3. 酒店加盟商信心不足，导致龙头拓店不及预期
4. 行业竞争加剧侵蚀利润

投资建议

• 免税板块：推荐中国中免、海南机场、王府井、美兰空港，关注其在2023年免税业务的弹性表现。
• 酒店板块：首推锦江酒店、首旅酒店，关注华住-S、君亭酒店，特别是布局度假酒店和高直营店的公司，短期业绩弹性更强。

行业评级

• 看好：行业指数相对沪深300指数上涨10%以上。