20180823-联讯证券-开立医疗-300633.SZ-_联讯医药深度点评_开立医疗_彩超龙头全产品线高速增长_内窥镜再造一个开立_39页_3mb

开立医疗深度分析报告总结

核心内容

开立医疗是中国医学影像领域的领先企业，拥有强大的技术研发能力、丰富的行业经验以及良好的公司治理结构。公司以彩超业务为核心，同时在内窥镜等高端医疗器械领域取得突破，具备进口替代的潜力。分析师李晨光对开立医疗给予“买入”评级，目标价为38.4元，对应2018年60倍估值，较当前股价有21.3%的提升空间。

主要观点

• 市场空间广阔：预计国内彩超市场潜在空间达450亿元，是当前市场规模的5倍；内窥镜市场潜在空间达232亿元，是当前的4-5倍。
• 产品线丰富：公司拥有中高端、中端、低端完整的产品线，其中高端产品（如S50、P50、S9）在市场中表现强劲，2017年销售占比达12%，2018年H1增长超过50%。
• 技术实力领先：公司自研探头技术先进，性价比出众，其探头在20万级别产品中实现128通道应用，显著优于进口产品。
• 政策支持显著：国家领导人多次强调发展高端医疗设备，推动国产替代，政策红利为开立医疗带来重要发展机遇。
• 海外市场潜力：公司出口产品结构正在升级，未来有望向高端医院市场拓展，提升出口收入占比。

关键信息

盈利预测与估值

产品线结构

• 中高端彩超：S50、P50、S9（100-200万）
• 中端彩超：S30、S40、X5、S8（40-100万）
• 低端彩超：S2、S6、S11等（8-40万）
• 便携彩超：X5、S8（50万）；S9（100万）
• 内窥镜：HD-500（100万）、HD-400（中端）、HD330、320（低端）

市场表现

• 国内：彩超业务占比达88%，毛利占比达89%，毛利率市场领先。
• 出口：以中低端为主，2018年H1增长超20%，部分高端产品（如S9）已进入出口品牌20强。
• 政策支持：国家政策鼓励国产高端医疗器械发展，支持国产替代，提升市场竞争力。

技术研发

• 研发投入占比高：研发费用占收入的10-20%，高于行业平均水平。
• 核心团队经验丰富：陈志强、吴坤祥等核心管理层均有超15年超声研发经验，技术团队对研发高度关注，形成技术壁垒。
• 自研探头：公司拥有自主研发的高性能探头，成本优势明显，性能接近国际先进水平。

市场机遇

• 基层市场：基层医疗卫生机构数量和床位数稳步增长，需求旺盛，国产彩超有望实现快速普及。
• 民营医院：民营医院重视性价比，国产彩超产品成为首选，未来市场增长潜力大。
• 公立医院：公立医院因配置紧张和替代需求，国产设备有望提升市场份额，如开立医疗的S50系列已在多个公立医院中标。

风险提示

• 已有产品市场推广不及预期
• 在研产品注册时间、技术性能不及预期

结构清晰总结

投资要点

• 开立医疗是国内医学影像领域的领军企业，竞争优势明显。
• 彩超市场进入黄金发展期，受益于基层、民营和出口增长。
• 内窥镜市场国产替代正在进行，公司有望再造一个开立。
• 公司梯队产品竞争力强，具备增长潜力。
• 给予“买入”评级，目标价38.4元，对应2018年60倍估值。

盈利预测与估值

• 2018-2020年收入增长分别为28.3%、28.6%和26.3%。
• 2018-2020年EPS分别为0.64、0.94和1.22元。
• 目前股价对应估值分别为50.9倍、34.7倍和26.7倍。
• 给予18年60倍估值，目标价38.4元，较当前有21.3%的提升空间。

关键假设点

• 出口彩超：预计2018-2020年增速分别为25%、20%和18%，毛利率维持在65%。
• 国内中低端彩超：预计2018-2020年增长为25%、23%和21%，毛利率维持在78%。
• 国产医院级中高端彩超：预计2018-2020年增速分别为70%、50%和40%，毛利率为87.50%。
• 期间费用：销售费用预计2018-2020年分别为28.4%、30.6%和32.6%；管理费用预计分别为22.3%、18.3%和16.3%。
• 利润空间：预计2018-2020年毛利率分别为68.82%、70.77%和71.84%；净利率分别为20.09%、22.93%和23.59%。

相对市场的新意

• 本报告重点分析了开立医疗的竞争优势，包括技术、管理及市场策略。
• 通过详尽数据论证了公司产品在市场中的广阔空间和竞争优势。

股价表现催化剂

• 第四季度公司4K硬镜有望拿到注册证，成为股价催化剂。

风险提示

• 已有产品市场推广不及预期。
• 在研产品注册时间、技术性能不及预期。

市场分析

基层市场

• 基层卫生机构数量和床位数稳步增长，服务人群扩大。
• 基层医院对彩超配置需求旺盛，国产产品价格优势明显，有望实现快速普及。

民营医院

• 民营医院数量增长迅速，诊疗人次和住院人次增长明显。
• 国产彩超因其性价比高，成为民营医院的首选设备。

公立医院

• 公立医院对彩超配置紧张，国产设备有望实现替代。
• 公司S50系列在公立医院招标中表现优异，成为进口替代的主力产品。

产品竞争力

国产彩超优势

• 价格优势：国产彩超价格低于进口产品，性价比高。
• 政策支持：国家政策鼓励国产替代，推动市场发展。
• 技术实力：公司自主研发的探头和软件技术先进，性能接近进口产品。

内窥镜市场

• 公司是全球第四家高清内镜生产企业，国内第一家。
• 2018年H1内窥镜增速达100%，预计未来几年保持80%以上高增长。

阶梯产品竞争力

• 4K硬镜：与市场主流产品正面竞争，预计成为增长新引擎。
• 血管内超声：填补国内空白，提升产品线竞争力。
• 超声内镜：填补国内空白，拓展市场应用范围。
• S60彩超：进军高端医疗市场，提升品牌价值。

结论

开立医疗凭借其强大的技术研发能力、丰富的行业经验和领先的产品线，有望在彩超和内窥镜市场实现快速增长。国家政策支持和进口替代趋势为公司提供了重要机遇，预计未来几年公司将在国内市场持续扩张，同时逐步拓展高端市场。尽管存在一定的市场推广和技术注册风险，但公司具备良好的成长性和竞争优势，投资价值显著。