20170512-申万宏源-合力泰-002217.SZ-深度报告之三_高毛利率有合理性__25页_1mb

合力泰（002217）深度报告总结

核心内容概述

本报告主要围绕合力泰的毛利率优势展开分析，探讨其在触显、指纹、摄像头模组、FPC、电子纸等业务中的成本控制能力，并对公司的财务数据、盈利预测及投资评级进行详细说明。报告强调，合力泰的毛利率高于行业平均水平，其主要来源于自建产业链、客户结构分散、人力成本控制等多方面因素。

主要观点与关键信息

1. 毛利率优势显著

• 合力泰的触显产品毛利率比行业平均高 5-7个百分点，占公司总营业收入的 73%，毛利率维持在 16%-23%。
• 公司2016年净利润同比增长 300.62%，2017年预计净利增速为 45%，预计2017/2018/2019年净利润分别为 12.8/18.5/22.7亿元。
• 2017年目标价为 25.4元，维持“买入”评级，当前市盈率仅为 23倍，低于可比公司平均 31倍。

2. 成本控制关键因素

• 原材料自产：合力泰自产关键原材料（如FPC、玻璃、背光板等），可将直接材料成本降低 14%-17%，从而提升毛利率。
• 客户结构分散：公司前五大客户销售额合计仅占营收的 28%，相比其他厂商 40% 以上，拥有较强的议价能力。
• 生产成本管理：合力泰的生产成本结构中，原材料占 80%，制造费用占 12%，人工成本占 7%。公司通过优化生产流程和成本结构，有效控制了整体成本。

3. 人力成本控制

• 合力泰的人工费用率比同行低 2个百分点，2016年为 9%，而同行为 11%-15%。
• 人力成本结构中，生产人员占比 80%，人均薪酬低于同行，主要得益于江西吉安等地的低成本劳动力和公司稳健的销售策略。

4. 折旧费用控制

• 合力泰的固定资产折旧政策较为激进，折旧费用占营业总成本比例 低于行业平均水平，接近欧菲光，表明其资产利用率较高。

5. 业务板块预测

• 触显业务：预计2017/2018/2019年收入分别为 171/263/334亿元，2017年净利增速为 45%，毛利率逐步下降至 14%-13%。
• FPC业务：预计2017-2020年收入增速分别为 44.59%、53.34%、27.10%，毛利率维持在 19%-20%。
• 指纹识别模组：预计2017年收入从 3.7亿元 增至 8.6亿元，毛利率由 28% 逐步降至 15%。
• 摄像头模组：预计2017年收入从 4.1亿元 增至 53亿元，毛利率由 16% 逐步降至 12%。
• 电子纸业务：预计2017-2020年收入分别为 3.9/5.8/7.5/9亿元，毛利率维持在 28% 左右，发展潜力巨大。
• 化工业务：公司剥离亏损子公司，优化产能，2016年实现扭亏为盈，毛利率由 7% 提升至 16.8%。

6. 催化剂与风险

• 催化剂：季报再超预期、新产品渗透超预期、减持博弈明朗。
• 核心假设风险：一线客户拓展低于预期、双摄像头推广进度低于预期。

投资建议

• 维持盈利预测：2017/2018/2019年收入分别为 171/263/334亿元，对应EPS分别为 0.82/1.18/1.45元，CAGR为 33%。
• 目标价：基于2017年可比公司平均PE为 31X，给予公司 6个月目标价25.4元。

结构分析

• 触显业务：仍是公司主要收入来源，毛利率较高，未来增长空间较大。
• FPC业务：随着产能扩张，收入和毛利率有望稳步提升。
• 指纹与摄像头：处于快速增长阶段，但毛利率将随市场扩大而逐步下降。
• 电子纸业务：市场潜力大，未来增长预期高。
• 化工业务：已实现扭亏为盈，未来收入维持稳定。

总结

合力泰凭借自建产业链、客户结构分散、人力成本控制、固定资产折旧策略等，实现了显著的毛利率优势。尽管未来毛利率可能逐步下降，但其业务增长潜力巨大，尤其是触显和FPC业务，以及新兴的指纹和摄像头模组市场。在当前市场环境下，公司具备较强的成本控制能力和增长动力，维持“买入”评级具有合理性。