合力泰（002217）首次覆盖报告总结
核心内容
合力泰（002217）是一家专注于触摸屏和中小尺寸液晶显示屏及模组的公司，通过外延并购和战略合作，逐步向触显一体化和互联网平台转型。公司首次被覆盖，给予“买入”评级，预计2015-2017年收入分别为98.28亿元、125.13亿元和147.28亿元，净利润分别为5.64亿元、7.97亿元和10.71亿元，对应PE分别为39x、28x和21x。
主要观点
- 电子标签市场潜力巨大：电子货架标签（ESLs）市场空间超过500亿元，目前国内渗透率仅为2%左右，未来增长空间广阔。
- 电子纸屏幕优势显著：电子纸屏幕在耗电、厚度、阅读体验等方面优于液晶屏幕，是电子标签的理想选择。
- 产业链整合加速：公司通过收购和合作，实现触显一体化布局，增强了市场竞争力。
- 客户资源广泛：公司客户涵盖三星、TCL、微软、华为、联想等消费电子大厂，收购比亚迪部品件进一步拓展客户基础。
- 互联网转型趋势明显：公司通过电子标签构建大数据平台，推动O2O应用和精准营销，拓展电商和互联网服务。
关键信息
市场数据
- 收盘价：16.47元
- 一年内最高/最低价：28.76元/9.45元
- 市净率：6.5
- 息率：0.09
- 流通A股市值：6071百万元
- 上证指数/深证成指：3459.64/11884.90
基础数据
- 每股净资产：2.53元
- 资产负债率：52.02%
- 总股本/流通A股：1354百万/369百万
- 流通B股/H股：-/-
投资要点
- 电子纸市场：预计国内ESLs需求总量为10.9亿个，市场空间至少550亿元。
- 大数据平台：通过电子标签实现线下零售的大数据网络平台，推动O2O和精准营销。
- 产业整合：通过收购捷晖光学、深新隆和比亚迪部品件，完善触显产业链布局。
- 客户资源：获得除苹果以外几乎所有消费电子大厂客户资源，增强市场竞争力。
- 战略合作伙伴：与JDI合作，获取先进面板技术，提升产品竞争力。
财务数据及盈利预测
| 项目 |
2014 |
15Q1-Q3 |
2015E |
2016E |
2017E |
| 营业收入（百万元） |
3,053 |
2,892 |
9,828 |
12,513 |
14,728 |
| 同比增长率（%） |
155.95 |
31.68 |
221.87 |
27.32 |
17.70 |
| 净利润（百万元） |
147 |
173 |
564 |
797 |
1,071 |
| 同比增长率（%） |
- |
47.18 |
283.09 |
41.31 |
34.38 |
| 每股收益（元/股） |
0.14 |
0.13 |
0.42 |
0.59 |
0.79 |
| 毛利率（%） |
15.7 |
16.9 |
12.4 |
13.8 |
13.8 |
| ROE（%） |
8.1 |
5.0 |
23.7 |
25.1 |
25.2 |
投资评级与估值
- 目标市值：预计2016年目标市值为324亿元，基于行业可比企业欧菲光42x历史PE。
- 稳态成长估值：半显性阶段7年收入增速10%，永续增长2%，息税前利润率8%，对应市值306亿元。
关键假设点
有别于大众的认识
- 公司布局电子纸产业链上下游，挖掘大数据和电商价值。
- 收购比亚迪部品件和与JDI合作，完善触显产业链，拓展客户资源。
股价表现的催化剂
核心假设风险
财务摘要
合并资产负债表（单位：百万元）
| 项目 |
2013 |
2014 |
2015E |
2016E |
2017E |
| 流动资产 |
637 |
1,512 |
3,865 |
5,375 |
7,080 |
| 现金及等价物 |
85 |
204 |
425 |
1,122 |
2,140 |
| 应收款项 |
407 |
902 |
2,144 |
2,636 |
3,043 |
| 存货净额 |
140 |
380 |
1,269 |
1,591 |
1,871 |
| 其他流动资产 |
5 |
26 |
26 |
26 |
26 |
| 长期投资 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
| 固定资产 |
233 |
1,381 |
1,294 |
1,206 |
1,119 |
| 无形资产及其他资产 |
37 |
318 |
310 |
310 |
309 |
| 资产总计 |
907 |
3,210 |
5,468 |
6,892 |
8,508 |
合并现金流量表（单位：百万元）
| 项目 |
2013 |
2014 |
2015E |
2016E |
2017E |
| 净利润 |
144 |
147 |
564 |
797 |
1,071 |
| 折旧摊销减值 |
25 |
157 |
88 |
88 |
88 |
| 财务费用 |
8 |
39 |
44 |
65 |
79 |
| 非经营损失 |
1 |
-3 |
0 |
0 |
0 |
| 营运资本变动 |
-159 |
-499 |
-398 |
-187 |
-141 |
| 其他 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
| 经营活动现金流 |
18 |
-171 |
298 |
762 |
1,097 |
| 资本开支 |
141 |
228 |
-7 |
0 |
0 |
| 其他投资现金流 |
0 |
1 |
0 |
0 |
0 |
| 投资活动现金流 |
-131 |
-124 |
7 |
0 |
0 |
| 吸收投资 |
0 |
279 |
0 |
0 |
0 |
| 负债净变化 |
144 |
136 |
-40 |
0 |
0 |
| 支付股利、利息 |
7 |
32 |
44 |
65 |
79 |
| 其他融资现金流 |
13 |
-34 |
0 |
0 |
0 |
| 融资活动现金流 |
149 |
349 |
-84 |
-65 |
-79 |
| 净现金流 |
36 |
54 |
221 |
697 |
1,018 |
重要财务指标
| 指标 |
2013 |
2014 |
2015E |
2016E |
2017E |
| 每股收益 |
0.11 |
0.11 |
0.42 |
0.59 |
0.79 |
| 每股经营现金流 |
0.01 |
-0.13 |
0.22 |
0.56 |
0.81 |
| 每股净资产 |
0.33 |
1.34 |
1.76 |
2.35 |
3.14 |
| ROIC |
22.8 |
6.6 |
21.4 |
29.4 |
38.8 |
| ROE |
32.5 |
8.1 |
23.7 |
25.1 |
25.2 |
| 毛利率 |
22.3 |
15.7 |
12.4 |
13.8 |
13.8 |
| EBITDA Margin |
14.1 |
10.3 |
7.7 |
8.4 |
8.2 |
| EBIT Margin |
12.5 |
6.2 |
6.8 |
7.7 |
7.6 |
| 收入同比增长 |
-1.7 |
162.5 |
221.9 |
27.3 |
17.7 |
| 净利润同比增长 |
- |
2.5 |
283.2 |
41.2 |
34.4 |
| 资产负债率 |
51.3 |
43.3 |
56.4 |
53.8 |
50.0 |
| 净资产周转率 |
2.63 |
1.68 |
4.13 |
3.94 |
3.47 |
| 总资产周转率 |
1.28 |
0.95 |
1.80 |
1.82 |
1.73 |
| 有效税率 |
13.6 |
22.0 |
18.1 |
18.9 |
6.2 |
| P/E |
155.2 |
151.5 |
39.5 |
28.0 |
20.8 |
| P/B |
50.5 |
12.3 |
9.4 |
7.0 |
5.3 |
| EV/Sale |
19.3 |
7.4 |
2.3 |
1.7 |
1.4 |
| EV/EBITDA |
136.2 |
72.4 |
29.8 |
20.8 |
17.3 |
信息披露
- 本报告由申万宏源证券研究所发布，分析师刘洋、徐进、王谋。
- 报告中提到的公司信息、市场数据及财务预测均基于公开资料和公司公告。
- 报告仅供申万宏源证券客户使用，不构成投资建议。
- 投资决策应基于个人情况，建议咨询独立投资顾问。
