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森马服饰（002563）2021年中报点评总结

核心内容

森马服饰在2021年上半年展现出强劲的收入恢复能力与毛利率提升，尽管净利润尚未完全恢复，但整体表现出高质量成长的态势。公司剥离亏损业务回归主业后，其品牌韧性得到体现，业务结构优化，盈利能力逐步改善。分析师维持“买入”评级，认为公司具备持续成长潜力。

主要观点

收入恢复明显，毛利率提升

• 2021年上半年营业收入为65.2亿元，同比增长13.6%。
• 归母净利润为6.7亿元，同比增长2980.2%，扣非后归母净利润为6.13亿元，去年同期亏损0.5亿元。
• 可比口径下，收入恢复至2019年的95%，童装业务表现尤为突出，收入同比增长6.9%。
• 主业毛利率同比提升4.1个百分点，休闲装业务毛利率提升5.8个百分点，童装业务毛利率提升2.1个百分点。

收入恢复速度慢于净利润增长

• 分季度看，Q1收入同比增长20.9%，Q2同比增长7.0%，但Q2归母净利润同比增长7499.7%，恢复速度明显快于收入。
• 业绩恢复速度不及收入的原因主要是费用端的扩大，尤其是二季度期间费用率环比增加5.5个百分点。

资产负债与现金流情况

• 资产负债率从2020年的33%升至2021年的34%，预计未来三年逐步上升至37%。
• 企业自由现金流和权益自由现金流在2021年有所下降，但2022年及以后有望回升。

数字化与品牌建设

• 公司持续推进数字化进程，通过PLM系统和Clo-3D工具优化产品开发流程，缩短开发周期并提升效率。
• 零售端进行数字化试点，线上数据指导线下开店决策，试点区域零售增长显著。
• 品牌建设方面，森马品牌进行转型，巴拉巴拉聚焦新生代家庭，马卡乐加强营销触达父母群体，整体品牌声量提升。

关键信息

股票数据

• 总股本/流通：2,694/1,887百万股
• 总市值/流通：25,486/17,851百万元
• 上证综指/深圳成指：3,544/14,328
• 12个月最高/最低价：13.08/7.43元

盈利预测与估值

• 2021-2023年净利润预测分别为16.8/20/23.5亿元，同比增速分别为108.2%/19.2%/17.4%。
• 下调合理估值至11.5-11.9元，对应2022年15.5-16倍PE。
• 市盈率（PE）从2020年的31.7倍降至2021年的15.2倍，预计未来三年继续下降至10.9倍。
• EV/EBITDA从2020年的14.8倍降至2021年的11.0倍，预计未来三年进一步下降至8.6倍。
• 市净率（PB）从2020年的2.2倍降至2021年的2.1倍，预计未来三年继续下降至1.9倍。

风险提示

1. 疫情持续时间过长可能导致消费需求下行。
2. 品牌转型可能不及预期。
3. 市场存在系统性风险。

投资建议

分析师维持“买入”评级，认为森马服饰在回归主业后展现出强劲的品牌能力和业务韧性，收入和毛利率恢复良好，数字化与品牌建设为长期发展奠定基础。尽管下半年疫情点状反复可能带来一定不确定性，但公司基本面持续改善，具备高质量成长潜力。