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CDR 系列：从 ADR 看 CDR 的发行、架构和运行机制

核心内容概述

CDR（中国存托凭证）是为了解决海外上市企业回归A股的问题而推出的创新融资工具，其设计和运行机制参考了ADR（美国存托凭证）。本文从ADR出发，分析了CDR的发行方式、组织架构、运行机制及潜在融资规模，并探讨了CDR对资本市场的影响和风险提示。

主要观点与关键信息

1. CDR 的发行方式与参考模式

• 二级ADR与三级ADR为主要参考方式：

  • 二级和三级ADR可在证券交易所交易，且三级ADR可以发行新股筹资，因此是CDR发行的主要参考模式。
  • CDR发行初期，公司应根据自身需求选择不同级别的CDR，以适应不同的注册要求和披露准则。

• CDR的发行主体与基础证券：

  • CDR的发行基于海外基础证券（如股票或DR），这些基础证券可以是已流通的股票或公司增发的股票。
  • CDR发行后，可在A股市场直接交易，且投资者可通过存托机构进行CDR的发行与注销。

2. CDR 的组织架构

• 存托机构与托管机构的角色：

  • 存托机构负责CDR的发行与清算，通常为具备海外分支机构的大型证券公司。
  • 托管机构负责基础证券的保管，通常为存托机构在海外的分支机构。

• 与ADR的对比：

  • ADR的存托机构多为大型商业银行，而CDR的存托机构应为证券公司，因为我国实行金融分业，商业银行不具备证券发行资质。
  • CDR的运行机制与ADR类似，但其架构更符合我国金融体系的实际情况。

3. CDR 的运行机制

• 发行、交易、注销流程：

  1. 发行：将基础证券转换为CDR，可在A股市场交易。
  2. 交易：投资者可通过经纪人买卖CDR，存托机构负责过户登记。
  3. 注销：国内投资者卖出CDR后，存托机构收回DR并注销，基础证券回流境外市场。

• CDR与ADR的联动：

  • 海外投资者可通过经纪人购买基础证券，再由国内存托机构发行CDR。
  • CDR的发行与注销机制为跨境资本流动提供了便利。

4. CDR 的潜在融资规模

• 预计上限规模为1.3万亿元人民币：

  • 市值超过200亿人民币的在美上市中概股共37只，合计市值约9.79万亿元。
  • 若以基础证券10%的比例发行CDR，并结合A股对美股的估值溢价，预计可吸收约1.3万亿元人民币资金。

• 行业分布：

  • 可选消费与信息技术行业为CDR发行的主要行业。
  • 可选消费行业市值约4.09万亿元，信息技术行业市值约1.40万亿元。
  • 两个行业的企业，如百度、阿里、京东、携程等，市场呼声较高，是CDR回归的重点对象。

风险提示

• 宏观经济风险：市场波动、政策变化等可能影响CDR的发行与交易。
• 政策落实风险：CDR发行涉及多个监管部门，政策执行不达预期可能影响实际操作。
• 估值风险：A股与美股估值差异较大，CDR的定价可能存在市场适应性问题。

CDR 的市场意义

• 优化资本市场结构：CDR为优质中概股提供了回归A股的渠道，有助于丰富A股市场产品，促进资源优化配置。
• 降低回归成本：CDR避免了VIE结构的拆除，为海外“独角兽”提供了更便捷的回归路径。
• 促进国际资本流动：CDR为国际投资与融资提供了双向通道，有助于推动我国资本市场国际化。

CDR 发行时间线与政策支持

• 政策推动：

  • 2018年3月，证监会明确CDR发行方向，推动“独角兽”企业回归。
  • 沪深交易所积极准备CDR相关制度，认为其具备推出条件。

• 首批CDR名单：

  • 2018年3月3日，首批入围CDR名单公布，包括BATJ、携程、微博、网易等企业。
  • 企业普遍表示对回归A股持开放态度，表示将根据政策进行决策。

结论

CDR是推动海外优质企业回归A股的重要工具，其架构与运行机制借鉴了ADR的经验，但结合我国金融分业制度，更适合由证券公司担任存托机构。CDR的发行将有助于优化A股市场结构，提升资本市场国际化水平，并为“独角兽”企业提供更低成本、更便捷的回归路径。预计CDR发行上限规模为1.3万亿元人民币，主要集中在可选消费和信息技术行业，未来三年每年新增融资需求约2200亿元人民币。