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CDR 系列：从 ADR 看 CDR 的发行、架构和运行机制总结

核心内容

CDR（中国存托凭证）是一种允许境外上市公司在A股市场发行并交易的证券产品，其设计与ADR（美国存托凭证）有相似之处，旨在优化我国资本市场结构，提升国际资本市场的对接效率。CDR的发行、交易与注销机制与ADR基本一致，但其存托机构选择更符合中国金融分业的现状。

主要观点

• CDR发行方式：CDR发行主要参考二级ADR与三级ADR，这两种ADR具备公开交易和筹资功能，是CDR发行的主流路径。
• CDR架构：由于我国金融分业政策，商业银行不具备证券发行资质，因此CDR的存托机构应为具备海外分支机构的证券公司，而托管机构则为证券公司在境外的分支机构。
• CDR运行机制：CDR的运行机制包括发行、交易和注销三大环节，流程与ADR高度相似，但需结合国内证券市场规则进行调整。
• 潜在融资规模：预计市值超过200亿人民币的在美上市中概股中，约有1.3万亿人民币可通过CDR形式在A股市场吸收，占A股总市值的约2.27%。
• 行业分布：CDR发行主要集中在可选消费和信息技术行业，这两类行业拥有较多“独角兽”企业，具备较高的市场关注度与投资价值。

关键信息

CDR发行方式与ADR对比

• 有保荐的ADR分为四级：一级ADR仅限柜台交易，二级、三级ADR可在交易所交易，三级ADR可发新股筹资。
• CDR参考二级与三级ADR：由于CDR发行初期需要公开交易和筹资，二级与三级ADR成为主要参考方式。
• 二级ADR对应基础证券：通过海外托管机构购买基础证券后，由国内存托机构发行CDR。
• 三级ADR对应增发证券：通过增发股票转换为CDR，允许在A股市场进行融资。

CDR组织架构

• 存托机构：应为具备证券承销与保荐资质的证券公司，而非商业银行。
• 托管机构：为存托机构在境外的分支机构，负责基础证券的保管与相关操作。
• 中央存托公司：负责CDR的保管与清算，与ADR类似。
• 经纪人：负责两地之间的证券交易与结算。
• 投资者：可在国内A股市场直接买卖CDR。

CDR运行机制

1. 发行：将境外流通的基础证券转换为可在国内交易的CDR。
2. 交易：投资者可直接买卖CDR，或通过存托机构进行发行与注销操作。
3. 注销：投资者卖出CDR后，由国内经纪人联系境外经纪人，存托机构收回DR并注销，基础证券回流境外市场。

潜在融资规模

• 估值差异：A股整体估值约为美股的2.79倍，其中信息技术行业估值约为美股的3.57倍。
• 融资上限：按10%的CDR发行比例，市值超200亿人民币的中概股可吸收约1.3万亿人民币资金，占A股总市值的2.27%。
• 年均融资需求：若50%的上述企业在未来3年回归，年均新增融资需求约为2200亿人民币，与2017年A股IPO融资额相当。

行业分布与企业类型

• 主要行业：市值超200亿人民币的A股企业主要分布在金融、工业、可选消费和信息技术行业。
• 可选消费与信息技术行业主导：市值超200亿人民币的在美上市中概股主要集中在可选消费（8只，合计4.09万亿人民币）和信息技术（10只，合计1.40万亿人民币）行业。
• 典型企业：如阿里巴巴、百度、京东、携程、微博、网易等企业，因具备“独角兽”属性，市场呼声较高。

风险提示

• 宏观经济风险：CDR发行可能受到整体经济环境的影响。
• 政策落实不达预期：CDR发行涉及复杂的监管与制度调整，存在政策执行不确定的风险。

相关研报与背景信息

• 研报发布机构：新时代证券研究所。
• 分析师信息：孙金钜，新时代证券研究所所长，专注于中小盘与新兴产业研究。
• 时间线：2018年3月，CDR相关制度与市场准备已基本就绪，首批入围名单公布，多家企业表达回归意愿。

结论

CDR作为A股市场对接境外资本的重要工具，其发行方式与架构借鉴了ADR，但根据中国金融分业政策进行了调整。CDR的推出有利于吸引“独角兽”企业回归，优化资本市场结构，并提升市场国际化水平。其潜在融资规模较大，尤其在可选消费与信息技术行业具有显著优势。然而，CDR的实施仍需考虑宏观经济与政策执行的不确定性。