CDR专题报告：CDR推出可能遇到的难点和需要的配套机制-20180402-新时代证券-13页-1mb

CDR 推出可能遇到的难点和需要的配套机制总结

核心内容

CDR（中国存托凭证）是中国资本市场为吸引创新企业回归而推出的重要机制，旨在推动独角兽企业及红筹公司通过境内发行股票或存托凭证实现融资。该机制为我国新经济发展和资本市场国际化提供了新路径，但也面临多重挑战和制度障碍。

主要观点

• 制度创新与市场影响：CDR的推出是我国资本市场制度的重大创新，有助于推动创新企业回归A股，但其实施将对市场流动性、估值体系和监管协调等方面带来冲击。
• 市场冲击风险：CDR发行规模庞大，可能对A股市场造成显著影响，特别是流动性压力和估值冲击。
• 定价效率问题：由于我国资本账户尚未开放，跨境资金流动受限，CDR定价效率可能受到影响，影响其与境外证券的价格传导和套利机制。
• 两种上市制度的冲突：CDR的优先发行可能打破原有IPO排队机制，引发制度间的利益冲突，需平衡两种上市方式。
• 监管与法律协调：CDR涉及跨境监管和法律环境差异，需要建立有效的监管合作机制和跨境协调框架。
• 投资者保护与信息披露：创新企业通过CDR回归需加强信息披露透明度，同时保护投资者利益，避免因定价漏洞引发市场波动。

关键信息

一、CDR可能遇到的难点

1. 规模冲击

   • 符合条件的五家海外红筹企业市值合计约7.1万亿元，加上30家未上市独角兽企业市值约2.7万亿元，若按4-8%发行CDR，融资规模可达3920-7840亿元，远超2016-2017年IPO总融资规模。
   • 试点初期需控制发行比例和节奏，以减小对A股流动性的影响。

2. 估值冲击

   • 境外红筹企业估值普遍在40-60倍，而境内IPO隐性约束为23倍。若按境外估值发行CDR，可能对境内企业不公平；若限制在23倍，可能挫伤企业回归意愿。
   • 估值差异可能引发A股整体估值回落，造成市场波动。

3. CDR定价效率

   • 在资本账户未开放的背景下，CDR与基础证券的自由转换、价格传导和套利机制难以实现，影响CDR的定价效率和市场功能。

4. 两种上市制度的利益冲突

   • CDR的优先发行可能削弱原有IPO排队机制，形成“先海外上市再回归”的负向激励，需在制度设计中加以平衡。

二、仍需完善的配套政策

1. 明确试点企业筛选机制

   • 试点企业需属于七大战略性新兴产业，市值要求为境外上市企业不低于2000亿元人民币，未上市企业需营收不低于30亿元且估值不低于200亿元。
   • 建议通过咨询委员会等市场化手段确定名单，控制试点数量和规模，避免冲击IPO市场。

2. 提高CDR发行定价效率

   • 需打破境内IPO的隐性市盈率限制，实现市场化定价。
   • 建议明确首次发行后再融资、并购机制和监管政策，确保定价机制的公平与透明。

3. 发挥CDR自由转换机制

   • 实现CDR与基础证券的自由转换是CDR机制成功的关键。
   • 建议完善外汇管理制度，逐步放开资本项目管制，实现汇率市场化，确保价格传导机制有效运行。

4. 加强监管协调与跨境监管

   • 建议与境外监管机构建立常态化对话机制，协调监管政策，减少跨境违法违规行为。
   • 在法律差异较大的情况下，需通过合作机制实现监管效率与成本的平衡。

5. 加强信息披露和投资者保护

   • 境外披露信息需以中文同步在境内披露，确保一致性。
   • 需避免审核标准不严导致的劣质企业发行CDR，同时加强投资者教育，防范市场波动风险。

风险提示

• CDR政策可能超预期，引发市场剧烈反应。
• CDR发行规模过大可能导致市场流动性紧张。
• 境内估值体系与境外估值体系存在显著差异，可能引发估值冲击。

首批CDR名单

已上市红筹企业（5家）

未上市创新企业（30家）

总结

CDR的推出有助于我国资本市场与国际接轨，推动创新企业回归，但需解决市场冲击、定价效率、估值差异、制度冲突及监管协调等关键问题。监管部门需尽快完善配套政策，明确筛选机制、定价规则、外汇管理、信息披露及投资者保护措施，以实现CDR的稳步实施。