20180402-新时代证券-CDR专题报告_CDR推出可能遇到的难点和需要的配套机制_13页_1mb

CDR 推出可能遇到的难点和需要的配套机制总结

核心内容

CDR（中国存托凭证）是创新企业境内发行股票或存托凭证的试点机制，旨在推动独角兽企业回归A股市场，促进我国资本市场与国际接轨。该机制在制度设计上具有重要意义，但也面临多重挑战和制度障碍，需要监管部门出台配套政策以确保其顺利实施。

主要观点

1. CDR发行的潜在市场冲击

   • CDR发行规模巨大，首批五家海外红筹企业市值合计约7.1万亿元，加上30家未上市独角兽企业市值约2.7万亿元，若按4-8%比例发行CDR，融资规模将达3920-7840亿元，远超2016-2017年两年IPO总融资额。
   • 过高的融资规模可能对A股市场流动性造成显著压力，影响现有排队上市企业的融资机会，因此需要在试点初期严格控制发行比例和节奏。

2. 估值差异带来的挑战

   • 国内A股IPO存在23倍市盈率的隐性约束，而海外红筹企业估值普遍处于40-60倍区间，存在显著差异。
   • 若按照国际惯例估值发行，可能引发境内企业不满；若继续按国内标准估值，则可能挫伤红筹企业回归意愿，影响市场接受度。

3. CDR定价效率受限

   • 由于我国资本账户未开放，资金跨境流动受限，导致CDR与基础证券之间的价格传导、自由转换和套利机制难以实现，影响CDR定价效率。
   • 企业可能利用CDR与境外股票的差价进行套利，但高交易成本会削弱这一机制的有效性。

4. 两种上市制度的利益冲突

   • 证监会优先安排红筹企业发行CDR，打破了传统A股IPO排队制度，可能导致境内企业去海外上市再回归的负向激励。
   • 需要平衡两种上市制度，避免对A股市场造成不公平竞争。

关键信息

CDR发行机制

• CDR发行流程：国内投资者通过国内券商购买CDR，国内券商与境外证券公司协调，境外证券公司购买基础证券并交由托管银行，托管银行将证券转交国内存托银行，最终发行CDR并交给投资者。
• CDR交易机制：类似A股交易，投资者可相互买卖，若无法成交可提出注销要求，国内券商通过境外市场卖出基础证券并汇回资金。
• 分红与配股：CDR持有者可选择现金分红或继续投资CDR，配股过程中部分投资者放弃配股，由本地券商认购。

首批符合CDR发行标准的企业

• 已上市红筹企业：腾讯、阿里巴巴、百度、京东、网易，总市值约7.1万亿元。
• 未上市创新企业：约30家，估值合计约2.7万亿元，主要集中在互联网金融、智能出行、云服务、电子商务、大健康、新能源汽车等领域。

需要完善的配套政策

1. 明确试点企业筛选机制

   • 试点企业需符合七大战略性新兴产业标准，市值或营收需达到一定门槛。建议通过咨询委员会等市场化手段确定名单，控制试点数量和规模，避免对A股IPO市场造成过大冲击。

2. 提高CDR发行定价效率

   • 需打破境内IPO的隐性市盈率限制，实现市场化定价。同时，明确首次发行后再融资、并购机制和监管政策。

3. 发挥CDR自由转换机制

   • 实现基础证券与CDR之间的自由转换，需完善外汇管理制度，逐步放开资本项目管制，实现汇率市场化。

4. 加强监管协调，实施跨境监管

   • 建立与红筹企业境外上市地监管机构的合作机制，减少监管冲突，确保跨境监管的有效性。

5. 加强信息披露与投资者保护

   • 红筹企业需按国内《证券法》等法规履行信息披露义务，同步披露境外信息。同时，需避免审核标准不严导致估值虚高，防止市场波动，加强投资者教育。

风险提示

• CDR政策超预期：可能引发市场对红筹企业回归的强烈反应，导致市场波动。
• CDR发行过大：可能对A股市场流动性造成严重影响。
• 市场估值过高：若红筹企业估值过高，可能引发市场对定价机制的质疑。

重要分析师信息

• 潘向东：首席经济学家，具有丰富的宏观经济研究经验，负责本报告的分析与撰写。
• 刘娟秀：首席宏观分析师，拥有9年国际与国内宏观经济研究经验。
• 文思佶：首席固定收益分析师，具备多年卖方研究及银行业务经验。

总结

CDR作为我国资本市场的一项重要创新，有助于推动独角兽企业回归，提升市场国际化水平。然而，其实施过程中面临规模冲击、估值差异、定价效率、制度冲突等多重挑战。为实现CDR的平稳运行，监管部门需尽快完善配套政策，明确筛选机制、加强监管协调、提高定价效率、优化投资者保护机制，以确保CDR真正发挥其应有的功能，为资本市场带来积极影响。