新能源运营商专题研究之一：新能源运营商系统性拔估值的历史机遇已经来临_28页_1mb

报告摘要

新能源运营商板块估值长期受到补贴拖欠问题的压制，目前处于历史底部。随着政策面即将迎来反转，估值有望系统性修复并开启螺旋式上升通道。解决补贴拖欠问题将显著提升运营商的ROE和IRR，增强现金流质量，释放再融资能力，从而推动行业新增装机需求。

估值压制原因
- 2016年以来，新能源运营商因补贴拖欠问题导致现金流质量差、利润低迷。
- A股新能源运营商长期在1倍PB边缘，港股运营商均在0.4-0.7倍PB徘徊。
- 补贴拖欠形成“负反馈蝴蝶效应”，严重限制了企业的再融资能力和资本开支。
估值提升逻辑
- ROE提升：若补贴及时发放，风电ROE可提升1倍（从7.14%至14.25%），光伏ROE可提升近1倍（从7.6%至13.4%）；在平价时代，风电和光伏ROE水平较补贴拖欠时代可提高2-3倍。
- IRR提升：补贴及时发放可使光伏IRR提升3.3倍（从5.23%至22.54%），风电IRR提升3.6倍（从8.28%至29.88%）。
- 现金流质量改善：新能源资产折旧占成本比例最高，补贴解决后现金流质量将显著优于水电。
估值提升空间
- 横向对比：对标水电企业，新能源资产PB有50%-170%提升空间，A股新能源运营商PB可提升1-3倍，港股可提升1-2倍。
- 纵向对比：以2016年为分界点，新能源运营商估值处于历史低位，解决补贴问题后有望回归历史高位。

公司代码	公司名称	投资评级	昨收盘价	EPS 2019	EPS 2020E	EPS 2021E	PE 2019	PE 2020E	PE 2021E	PB
002202	金风科技	买入	13.00	0.52	0.86	0.95	24.85	15.18	13.72	1.92
601615	明阳智能	增持	15.98	0.51	1.06	1.28	31.47	15.13	12.44	3.54
002531	天顺风能	买入	7.58	0.42	0.61	0.67	18.06	12.51	11.31	2.32
300569	天能重工	买入	10.94	0.69	0.99	1.33	15.91	11.03	8.22	2.09
300274	阳光电源	买入	21.00	0.61	0.78	0.96	34.28	15.96	12.94	2.07
601222	林洋能源	买入	8.60	0.40	0.57	0.73	21.47	9.05	7.12	0.94
600438	通威股份	增持	27.30	0.68	0.71	0.95	40.14	38.45	28.73	2.90