运营商专题：5G时代运营商的业绩弹性与价值重估_29页_2mb

通信行业深度报告：5G时代运营商的业绩弹性与价值重估

核心内容

本报告围绕5G时代运营商的盈利模型构建、业绩弹性分析及价值重估展开，重点分析运营商在移动与固定网络业务中的表现，以及2C向2B转型对整体盈利能力和估值的影响。

主要观点

• 盈利模型构建：运营商的盈利结构主要由ARPU值和客户数构成，成本端包括网络运营支撑成本、折旧摊销、员工薪酬、销售费用及研发费用等。5G时代，创新业务将成为推动利润增长的重要因素。

• 业绩弹性分析：在5G升级的关键窗口期（2021-2022年），运营商收入增速有望达到5%左右，利润增速高于收入增速，其中联通的利润增速或达20%以上，受益于较大的改善空间。

• 2C向2B转型升级：5G时代，运营商将重心从个人用户转向企业客户，通过提供5G+行业解决方案，挖掘B端客户价值。这将提升运营商的净利率和ROE，推动其价值重估。

• 估值改善潜力：运营商港股PB普遍低于1，远低于全球平均水平，存在较大的估值修复空间。随着ROE反转，PB有望同步提升，形成“戴维斯双击”效应。

关键信息

运营商盈利模型

• 收入端：ARPU值和客户数是主要增长因素，5G套餐推动ARPU值提升。
• 成本端：折旧摊销成本平稳，共建共享模式有助于降低资本开支。
• 费用端：销售费用率下降，研发投入增加，有利于创新业务发展。

运营商业绩弹性来源

• 客户数增长：对收入增速影响显著，与ARPU值同等重要。
• ARPU值变化：4G客户数仍占主导，ARPU值下降抵消5G红利，但提速降费压力减小后，ARPU值趋于平稳。
• 折旧摊销节约：有助于收入成本剪刀差放大，提升盈利能力。
• 创新业务发展：短期对整体业绩拉动有限，但长期将成为主要增长动力。

2B转型与价值重估

• B端业务增长：5G网络服务于工业互联网、车联网等，运营商可重夺增值服务话语权。
• 资产结构优化：运营商逐步“变轻”，资本开支减少，折旧摊销比例下降，资产周转率提升，ROE有望改善。
• 估值修复：运营商PB低于1，存在较大修复空间，若ROE提升，PB亦有望同步提升，形成估值双升。

投资建议

• 中国联通：由于改善空间大，业绩弹性较高，维持“买入”评级。
• 中国移动、中国电信：在业务规模和竞争力方面领先，但联通的业绩弹性更优。

风险提示

• 客户数增长不及预期
• 资本开支力度加大
• 创新业务增长及盈利不达预期

重点公司盈利预测及投资评级

与市场预期不同之处

• 市场关注短期ARPU提升，忽视客户数增长对收入的贡献。
• 折旧成本对ROE影响被低估，共建共享有助于降低折旧压力。
• 2B转型带来的创新业务增长未被市场充分认知，其对长期盈利能力至关重要。

核心假设或逻辑的主要风险

• 客户数增长不及预期：影响收入增速。
• 资本开支力度加大：可能抵消折旧摊销节约带来的利润提升。
• 创新业务增长及盈利不达预期：影响整体业绩弹性。

图表目录摘要

• 图1：运营商盈利模型
• 图2：运营商业绩弹性来源分析
• 图3：移动电话普及率
• 图4：分区域移动电话普及率
• 图5：三大运营商移动用户数
• 图6：农村宽带接入用户数及占比
• 图7：城乡地区互联网普及率
• 图8：运营商宽带用户数及增速
• 图9：三大运营商移动ARPU值情况
• 图10：三大运营商固网ARPU值情况
• 图11：运营商5G套餐数
• 图12：中国移动有线宽带和家庭宽带ARPU值
• 图13：中国移动有线宽带和家庭宽带ARPU值
• 图14：近十年三大运营商收入增速
• 图15：三大运营商2019年创新业务占服务收入比重
• 图16：4G基站新增数
• 图17：5G基站新增数预测
• 图18：运营商历年资本开支及增速
• 图19：运营商总资本支出未来几年稳中有降
• 图20：运营商网络运营支撑成本占服务收入比重
• 图21：三大运营商销售费用率
• 图22：中国联通终端补贴
• 图23：三大运营商其他经营管理费用
• 图24：三大运营商人均薪酬
• 图25：三大运营商员工薪酬收入占比
• 图26：5G三大典型应用场景
• 图27：中国联通5G应用示例
• 图28：三大运营商过去十年净利率
• 图29：增值服务提供商对比
• 图30：中国移动折旧及资本开支
• 图31：中国电信折旧及资本开支
• 图32：中国联通折旧及资本开支
• 图33：三大运营商过去十年ROE
• 图34：近十年三大运营商港股PB（TTM）
• 图35：运营商分部估值法
• 图36：近十年三大运营商港股股利支付率
• 图37：近十年三大运营商港股每股派息

估值修复空间

• 传统业务：PB低于1，若ROE反转，PB有望修复至1。
• 创新业务：基于PS估值，增长潜力大，估值空间广阔。

总结

本报告分析了5G时代运营商的盈利模型、业绩弹性来源及价值重估潜力。通过客户数增长、ARPU值变化、折旧摊销节约和创新业务发展等关键因素，预计运营商在2021-2022年将迎来收入与利润的双增长。同时，运营商从2C向2B转型，有助于提升净利率和ROE，推动估值修复。中国联通因其较大的改善空间，获得“买入”评级，而中国移动、中国电信亦具备长期增长潜力。