通信行业：运营商系列深度研究之一，估值修复是终点还是起点？-20210819-申万宏源-34页_2mb

运营商估值修复分析报告总结

核心内容

本报告探讨了运营商在2021年的估值修复情况，认为其价值提升是长期趋势的起点。重点分析了运营商在资源与竞争的平衡中，如何通过技术创新和业务转型实现基本面改善，并通过PB-ROE和DDM模型评估其估值空间。

主要观点

• 运营商价值的锚点：运营商的定价核心在于资源与竞争的平衡，历史上经历了自然垄断、政企合一、政资合一、公平竞争等阶段，当前更偏向于长期效率提升。
• 基本面改善依据：收入与成本形成剪刀差是运营商基本面改善的重要依据，而非单纯依赖ARPU提升。5G技术带来流量和收入的双重增长。
• 估值修复逻辑：短期估值修复具备基本面支撑，长期来看，运营商应保持乐观态度，特别是在5G技术周期中，其受益空间更大。

关键信息

1. 三十年复盘，核心是寻找资源和竞争的平衡

• 电信服务兼具一般消费品、准公共品和科技服务的属性。
• 电信行业经历了从垄断到竞争再到公平竞争的演变。
• 2003年国资委成立后，行业格局趋于稳定，效率提升。
• 5G时代，运营商开始走“共建共享”的竞合道路，是理性发展的体现。
• 通过混改、内部资源整合和创新孵化，提升运营效率和竞争力。

2. 基本面改善的依据是收入成本剪刀差

• To C：ARPU值虽长期下降，但5G带来新内容和新应用，推动流量增长。
  • 5G流量需求高于4G，新内容如AR/VR、云游戏等显著提升流量需求。
  • 5G资费套餐设计更加合理，推动用户流量消费增长。
• To B：5G在车、工业等场景中具有长期需求，推动B端业务增长。
  • 产业互联网业务收入增长显著，如中国电信2020年产业互联网收入达840亿元。
  • 中国移动和中国联通的IDC、云等业务收入增长远超整体营收增长。

3. 估值短期修复、长期乐观

• PB-ROE视角：
  • 运营商估值修复具备基本面支撑，其行业格局简单、产业链稳定、资产结构健康。
  • 2020年，中国电信（港股）和中国移动（港股）的ROE分别为5.74%、9.39%，测算PB分别为1.36x、1.70x，远高于实际PB（0.41x、0.68x），显示出估值修复空间。
• DDM视角：
  • 运营商有较明确且稳定的股东回报计划和现金分红，适合采用DDM模型进行估值。
  • 假设中国电信年化净利润增速4.5%，股利支付率65%，股权成本8.02%，内在价值测算为4770.88亿元，当前市值2060.13亿元，修复空间达232%。
  • 假设中国移动年化净利润增速4.5%，股利支付率50%，股权成本7.77%，内在价值测算为20474.01亿元，当前市值8720.76亿元，修复空间达315%。

投资建议

• 重点关注中国移动（港股）、中国电信（港股及A股IPO）、中国联通等投资机会。
• 运营商在5G周期中，通过云网融合、产业互联网、B端业务拓展等，实现长期价值提升。
• A股IPO是重要的短期催化剂，提升市场对其长期价值的认可。

风险提示

• 内部治理风险：包括经营效率提升受阻、人才流失与激励不足等。
• 新技术变革风险：如6G技术的出现可能影响运营商的收入与资本开支周期。
• 外部政策变化风险：如未来可能的提速降费政策调整或影响运营商的盈利空间。

有别于大众的认识

• 市场常以ARPU值作为基本面改善的依据，但实际上ARPU值长期趋势为稳中下降，除非有技术端的变革。
• 运营商的价值在于收入成本剪刀差，而非简单的ARPU提升。
• 5G周期中，运营商受益空间大于3G/4G周期，主要得益于技术变革带来的新应用和新生态。

估值修复依据

• 收入增长：5G推动C端和B端流量增长，带来收入提升。
• 成本控制：资本开支温和增长，折旧摊销比趋于1，投资相对稳健。
• 政策支持：提速降费政策边际影响递减，行业处于相对宽松的发展环境。

5G技术变革的影响

• 技术驱动：5G技术推动新业务和新应用场景，如AR/VR、物联网、智能制造等。
• 产业链优势：国内运营商在5G建设中具备一定的领先优势，网络覆盖和质量显著提升。
• 商业模式创新：运营商从B2C和B2B模式衍生出B2C2B、B2B2B等新模式，丰富产品和服务。

未来展望

• 5G网络生命周期长于3G/4G，运营商收入与成本错配问题得到缓解。
• 云网融合成为运营商B端业务的重要趋势，推动其在产业数字化和数字产业化中发挥更大作用。
• 未来运营商在5G和云化趋势下，有望实现更长期的市值增长和价值重估。

估值模型应用

• PB-ROE模型：显示运营商估值处于低估区间，具备修复空间。
• DDM模型：基于稳定的分红和成长性，测算运营商内在价值显著高于当前市值，显示出较大的投资潜力。

结论

运营商当前的估值修复是长期改善的起点，其基本面在5G周期中持续优化，未来市值有望进一步提升。重点关注其在云网融合、产业互联网、B端业务拓展等方面的投资机会。