20200812-兴业证券-国投电力-600886.SH-估值洼地_资产重估_27页_2mb

报告摘要

国投电力总结

核心内容概述

国投电力（600886.SH）是国投集团旗下的唯一电力平台，拥有总装机容量3088.83万千瓦，其中水电占比54%，火电占比38%，风电和光伏合计占比8%。公司被上调至“买入”评级，基于SOTP估值，中性情景下公司内在价值约975亿元，较当前市值高64%。

主要观点

估值洼地与资产重估：公司估值较低，资产价值被低估，特别是水电资产，其内在价值显著高于当前市值。
水电资产价值：控股雅砻江水电，其52%股权内在价值约763亿元，主要受益于两河口和杨房沟电站的投产及丰枯调节能力。
火电资产质量提升：通过转让盈利能力弱的火电资产，火电资产质量进一步优化，给予估值溢价。
新能源资产估值：参考林洋能源，给予新能源资产1.4xPB估值。
盈利能力与ROE：国投大朝山和小三峡的ROE显著高于行业平均水平，分别达到24%和28%。
成长潜力：两河口和杨房沟电站的投产将显著提升公司业绩，尤其是其调节水库带来的毛利增长空间。

关键信息

市场数据

收盘价：8.79元
总股本：6786百万股
流通股本：6786百万股
总市值：59649百万元
流通市值：59649百万元
净资产：75922百万元
总资产：220298百万元
每股净资产：5.58元
每股收益：0.86元（2020E）

财务预测

2020-2022年归母净利润分别为58.40、61.84、68.39亿元，同比增速分别为22.8%、5.9%、10.6%。
对应2020年8月11日PE估值分别为10.2x、9.6x、8.7x。

估值分析

雅砻江水电：DCF估值中性情景下内在价值约763亿元。
国投大朝山&小三峡：基于PB-ROE关系，给予3.0x~3.5xPB估值，内在价值约74~86亿元。
火电资产：参考CS火电板块历史PB-ROE，给予ROE高于10%的火电资产1.35~1.5xPB估值，ROE低于10%的火电资产1.0xPB估值，内在价值约106~115亿元。
新能源资产：参考林洋能源，给予1.4xPB估值，内在价值约23.27亿元。

股权结构

国投集团持股49.18%，长江电力持股12.69%，为第二大股东。
雅砻江水电拥有流域开发权，与长江电力六座电站可形成联合调度。

风险提示

上网电价下调
来水偏枯
市场消纳风险
两杨电站投产进度低于预期

投资要点

水电板块

雅砻江水电拥有52%股权，内在价值约763亿元。
两河口和杨房沟电站预计2021年首台机组投产，将带来显著的毛利增长。
雅砻江水电的ROE由2015年的25%下滑至2019年的12%，但电价下行风险较小，且未来电力需求增长将支撑电价。

火电板块

火电资产质量优化，给予估值溢价。
煤价下行将提升火电资产的PB估值中枢。

新能源板块

新能源资产给予1.4xPB估值，提升公司整体估值。

资产结构

水电资产占比高，盈利能力强。
火电资产占比38%，但通过资产转让优化了整体结构。
风电和光伏资产占比8%，为补充。

附录与图表说明

图1：公司股权结构（截至2020年6月24日）
图2：长江电力持续增持国投电力
图3：雅砻江水电与长江电力六座电站可形成联合调度
图4：国投电力水电、火电装机布局
图5：国投电力装机结构（万千瓦，%）
图6：54%水电装机集中于七大水电集团
图7：水电装机容量增速回落至3.3%
图8：雅砻江水电股权结构（截至2020年6月8日）
图9：雅砻江水电净利润窄幅波动
图10：雅砻江水电上网电价及ROE
图11：华电国际1H20上网电价同比持平
图12：华能国际1H20上网电价同比小幅上升
图13：锦屏一级投产后二滩水电枯水期出力明显提升
图14：CS水电板块近5年PB-ROE
图15：国投电力百万千瓦火电机组占比高
图16：百万千瓦机组优势显著
图17：百万机组火电公司利用小时与当地火电利用小时差值
图18：非百万机组火电公司利用小时与当地火电利用小时差值
图19：CS火电板块PB-ROE
图20：国投电力PE-Band
图21：国投电力PB-Band

财务指标

指标	2019年	2020E	2021E	2022E
营业收入（百万元）	42433	39100	40239	43014
净利润（百万元）	4755	5840	6184	6839
毛利率（%）	39.1%	46.3%	48.7%	48.5%
净利润率（%）	11.2%	14.9%	15.4%	15.9%
净资产收益率（%）	11.8%	12.6%	12.0%	11.9%
每股收益（元）	0.70	0.86	0.91	1.01
每股经营现金流（元）	3.00	3.19	3.45	3.66

表格数据

表1：国投电力SOTP估值（亿元）

内在价值	内在价值（中性情景）
雅砻江水电52%股权	762.74
其他水电资产	79.84
火电资产	109.17
新能源资产	23.27
合计	975.03（+64%）

表2：国投电力发展历程

时间	事件描述
2002	公司前身湖北兴化与国投集团签订《资产置换协议》，国投集团成为公司第一大股东
2006	公开增发募集14.55亿元用于收购华夏电力、淮北国安、国投北部湾发电的股权
2007	确认受让华夏电力、甘肃小三峡、国投曲靖项目股权；配股募集14.81亿元用于电力项目收购和建设
2009.12	非公开发行9.4亿股收购国投电力100%股权
2010.03	收购二滩水电4%股权，持股比例达52%
2010.09	官地水电站项目获得核准
2010.01	桐子林水电站项目获得核准
2011.02	发行34亿元可转债用于二滩水电、锦屏一级、锦屏二级建设
2011.11	公开增发募集21.81亿元用于向二滩水电同比例增资，用于官地、桐子林水电站建设
2012	官地水电站1#、2#、3#机组陆续投产
2013	官地水电站4#投产，锦屏二级1#、2#、3#、4#机组陆续投产；锦屏一级3#、4#、5#、6#机组投产
2014	锦屏二级5#、6#、7#、8#机组投产；锦屏一级1#、2#机组投产；两河口水电站获得核准
2015	杨房沟水电站获得核准；桐子林水电站1#、2#、3#机组陆续投产
2016	桐子林水电站4#机组投产
2019.10	公司拟发行GDR并在伦敦证券交易所上市
2019.11-2020.04	挂牌转让国投北部湾55%股权、国投宣城51%股权、国投伊犁60%股权、靖远二电51.22%股权、淮北国安35%股权、张掖发电45%股权

表3：在建&筹建200万千瓦以上水电站统计

项目名称	所属公司	投产时间/状态	规划装机容量(万千瓦)	所属流域
楞古	国投集团52%、四川投资48%	2018E	257.5	雅砻江中游
乌东德	三峡集团	2020E	1020	金沙江下游
白鹤滩	三峡集团	2021E	1600	金沙江下游
两河口	国投电力	2021E	300	雅砻江中游
叶巴滩	华电集团	2025E	228.5	金沙江上游
松塔	大唐集团	2026E	360	怒江中游
孟底沟	国投集团52%、四川投资48%	筹建	240	雅砻江中游
两家人	华电集团33%、华能水电23%、大唐集团23%、汉能控股11%、云南能投10%	筹建	300	金沙江中游
龙盘	华电集团33%、华能水电23%、大唐集团23%、汉能控股11%、云南能投10%	筹建	420	金沙江中游
马吉	华电集团51%、云南能投30%、华润电力19%	筹建	420	怒江中游
合计	-	-	5146	-

表4：三大流域调节能力对比

流域名称	上市公司	主要电站名称	装机容量(万千瓦)	调节能力	说明
长江流域	长江电力	葛洲坝电站	273.5	季度调节调节能力	已实现四库联调，有望实现六库联调
雅砻江流域	国投电力川投能源	两河口水电站	300	多年调节能力	雅砻江干流规划有三大控制性水库电站，总调节库容157.7亿m3
澜沧江流域	华能水电	小湾	420	多年调节能力	两库八级多年调节能力

表5：雅砻江中下游水电开发

电站	装机容量(万千瓦)	投产日期	投资总额(亿元)
锦屏一级水电站	6*60	2013	401.77
锦屏二级水电站	8*60	2012	380.56
官地水电站	4*60	2012	159.93
二滩水电站	6*55	1998	286
桐子林水电站	4*15	2015	62.57
两河口水电站	6*50	预计2021年首台机组投产	664.57
杨房沟水电站	4*37.5	预计2021年首台机组投产	200.02
卡拉水电站	4*25.5	-	166.03
孟底沟水电站	4*60	-	305.6
牙根一级水电站	3*9	-	48.9
牙根二级水电站	4*27	-	185.49
楞古水电站	6*42+7.5	-	451.63

表6：四川省丰、枯期和峰、谷时段电价比值

项目	丰水期(6~10月)	平水期(5、11月)	枯水期(1~4月、12月)
高峰时段	1.02	1.34	1.74
平时段	0.76	1.00	1.30
低谷时段	0.48	0.63	0.82
水电丰枯电价（2018年1月1日后）	0.76	1.00	1.25

表7：两河口水电站正常经营期等效电量测算(亿千瓦时)

项目	2018年1月1日前	2018年1月1日后
年发电量	110.00	110.00
等效电量（实际测算）	108.31	108.31

表8：两河口水电站盈利预测（不包含两河口对雅砻江中下游补偿效益）

项目	2021E	2022E	2023E	2024E
营业收入	1.63	16.34	32.68	39.22
上网电量	4.50	45.04	90.08	108.10
上网电价-含税	0.4100	0.4100	0.4100	0.4100
上网电价-不含税	0.3628	0.3628	0.3628	0.3628
增值税率	13.00%	13.00%	13.00%	13.00%
营业成本	1.31	13.07	26.15	31.38
折旧	1.11	11.08	22.15	26.58
其他成本	0.20	2.00	4.00	4.79
毛利	0.33	3.27	6.53	7.84
毛利率（%）	19.99%	19.99%	19.99%	19.99%

表9：杨房沟水电站盈利预测（不包含两河口对其补偿效益）

项目	2021E	2022E	2023E	2024E
营业收入	2.30	11.48	18.37	18.37
上网电量	6.89	34.47	55.15	55.15
上网电价-含税	0.3765	0.3765	0.3765	0.3765
上网电价-不含税	0.3332	0.3332	0.3332	0.3332
增值税率	13.00%	13.00%	13.00%	13.00%
营业成本	1.42	7.09	11.35	11.35
折旧	1.00	5.00	8.00	8.00
其他成本	0.42	2.09	3.35	3.35
毛利	0.88	4.39	7.03	7.03
毛利率（%）	38.25%	38.25%	38.25%	38.25%

表10：两河口（无楞古）对下游梯级等效电量测算（亿千瓦时）

项目	2018年1月1日前	2018年1月1日后
系统吸收补偿电量	44.26	44.26
等效电量（两河口按照50%补偿）	67.46	79.80
两河口对下游梯级补偿等效电量合计	134.92	159.60

表11：两河口(无楞古)对雅砻江下游电站增发电量盈利预测（不同电价假设）

项目	中性情景	乐观情景
营业收入	24.71	32.63
上网电量	111.79	111.79
上网电价-含税	0.2498	0.3299
上网电价-不含税	0.2211	0.2919
增值税率	13.00%	13.00%
营业成本	3.02	3.02
折旧	0.00	0.00
其他成本	0.04	0.04
毛利	21.69	29.62
毛利率（%）	87.79%	90.75%
2024年两杨电站及增发电量综合毛利	36.56	44.49

表12：雅砻江水电52%股权内在价值敏感性分析

增发电量上网电价(元/千瓦时)	雅砻江下游上网电价变化幅度(%)	内在价值（亿元）
0.221	-10%	688.41
0.292	-10%	762.74
0.221	0%	762.74
0.292	0%	805.80

表13：雅砻江水电DCF估值基本假设

估值假设	数值	说明
永续期增长率	0.00%	-
无风险利率Rf	2.99%	2020年8月7日国债收益率
市场组合报酬率Rm	8.35%	近2年沪深300市盈率-TTM中位数的倒数
有效税率Tx	15%	远期所得税税率（假设西部大开发政策延续）
β系数	0.80	参考川投能源近4年beta
债务资本成本Kd	3.74%	(债务溢价+无风险利率)*(1-有效税率)
债务资本比重Wd	20.00%	-
股权资本成本Ke	7.28%	-
WACC	6.46%	-

表14：雅砻江水电FCFF（中性情景）

项目	2020E	2021E	2022E	2023E	2024E	2025E	2026E	2027E	2028E
NOPLAT	8,444	9,327	9,848	10,667	11,423	11,728	12,223	12,223	11,976
折旧与摊销	3,537	3,748	5,145	6,552	6,995	6,995	6,995	6,995	6,995
经营现金毛流量	11,981	13,068	15,334	17,545	18,234	18,583	18,569	18,362	18,335
经营营运资本增加	62	182	515	443	239	70	14	-14	14
经营现金净流量	11,920	12,887	14,819	17,102	17,995	18,513	18,569	18,362	18,335
资本支出	7,395	6,788	10,010	10,010	10,010	2,000	2,000	2,000	1,000
FCFF	4,525	6,099	4,810	7,092	7,985	16,513	16,569	16,362	17,335

表15：国投大朝山、国投小三峡财务概况

项目	国投大朝山	国投小三峡
净资产(亿元)	33.30	13.10
总资产(亿元)	35.80	25.42
净利润(亿元)	8.93	2.59
营业收入(亿元)	13.40	7.94
上网电量(亿千瓦时)	72.80	42.66
上网电价(元/千瓦时)	0.190	0.21
不含税电价(元/千瓦时)	0.167	0.18
经营现金流/净利润(%)	91%	164%
ROE(%)	54%	40%
资产负债率(%)	7%	48%