资本市场研究·专题报告：读懂当前的信用市场，风险是否悄然而至？-20200401-招商银行-15页_2mb

信用市场风险分析总结

核心内容概述

本文分析了当前信用市场环境下，信用利差的变化趋势及其背后的驱动因素。通过对历史数据和当前经济形势的对比，探讨了信用策略的选择，并对未来信用市场的走势和风险信号进行了展望。

主要观点

1. 信用利差的驱动因素

• 信用债收益率 = 基准利率 + 信用利差，其中基准利率通常采用国债利率衡量。
• 信用利差由四个部分构成：违约损失、风险溢价（包括信用风险和流动性风险）、税收和其他。
• 信用利差变化与经济周期相关，不同评级的信用债对驱动因素的反应不同。
  • 高评级信用债：主要受流动性风险影响，流动性风险下降时信用利差收窄。
  • 低评级信用债：受信用风险和违约损失影响更大，其信用利差走势更复杂，可能因基本面变化而波动。

2. 货币与信用组合对信用利差的影响

• 将宏观环境简化为四种组合：
  • （1）紧货币+宽信用：信用利差可能先上后下。
  • （2）紧货币+紧信用：信用利差普遍上行。
  • （3）宽货币+紧信用：信用利差整体下行，但低评级可能上行。
  • （4）宽货币+宽信用：信用利差整体下行。
• 当前环境为宽货币+紧信用，信用利差仍有压缩空间，但低评级信用利差可能因基本面走弱而上行。

3. 疫情对信用利差的影响

• 疫情爆发后，我国信用利差2月下行，3月开始上行，但幅度有限。
• 美国疫情扩散导致信用利差大幅上行，而我国信用利差表现相对温和。
• 疫情冲击导致信用环境短期收缩，但货币政策宽松延续，资金利率和国债利率持续下行。

4. 与2016年的对比分析

• 当前资金利率、国债利率和信用利差已接近或突破2016年的历史低位。
• 但投资风险仍低于2016年10月的最高水平，当前市场尚未出现当年的高风险情形。
• 债券风险收益曲线趋于平坦，表明市场对风险的容忍度下降，投资风险增加。

5. 后期信用市场信号与拐点

• 未来可能转向宽货币+宽信用组合，信用利差走势将出现分化。
• 关注债券风险收益曲线的平坦度，当曲线持续平坦化并超越2016年10月水平时，需警惕市场风险。
• 关注资金利率和杠杆水平变化，若资金利率持续低位，市场杠杆率上升，可能加剧信用风险。
• 低评级信用利差拐点是市场反转的重要信号，高评级信用利差先于低评级出现拐点。

关键信息

信用利差走势

• 2020年3月：信用利差在低评级中表现更为明显，走阔幅度较大。
• 2016年三季度：高评级信用利差接近历史低位，低评级信用利差仍有下行空间。
• 2016年10月：信用利差开始反转，市场风险上升，投资者损失较大。

信用策略选择

• 主流策略分为杠杆策略和票息策略：
  • 杠杆策略：适用于宽货币+紧信用环境，关注资金成本和流动性风险。
  • 票息策略：适用于信用环境由紧转宽，关注基本面改善和信用风险下降。
• 策略切换时机：
  • 当信用环境由紧转宽时，可从杠杆策略转为票息策略。
  • 高评级信用利差先出现拐点，低评级随后跟进。

结构清晰要点

信用利差驱动因素

货币+信用组合对信用利差的影响

当前市场定位

• 货币条件：宽货币，资金利率和国债利率持续下行。
• 信用条件：紧信用，疫情冲击导致信用环境短期收缩。
• 信用利差走势：仍有压缩空间，但低评级可能因基本面走弱而上行。

历史对比分析

• 2016年10月：信用利差反转，投资风险上升。
• 当前情况：资金利率和信用利差接近2016年低位，但风险仍低于当年。
• 风险收益曲线：当前曲线比2016年5月平坦，但比2016年10月陡峭。

后期市场信号与拐点

• 信号1：宽货币+紧信用或转向宽货币+宽信用。
• 信号2：债券风险收益曲线的平坦度预示投资风险。
• 信号3：资金利率和杠杆水平变化。
• 信号4：低评级信用利差拐点带来的反转信号。

信用策略建议

• 当前适合策略：杠杆策略，因宽货币+紧信用环境下，信用利差仍有压缩空间。
• 策略切换时机：当信用环境由紧转宽时，可转向票息策略。
• 票息策略关注点：基本面改善、信用风险下降、低评级债券配置。

信用市场展望

• 未来信用利差走势将分化，高评级信用利差在低位震荡，低评级信用利差下行更多。
• 经济基本面企稳后，高评级信用利差将率先反弹。
• 需密切关注低评级信用利差拐点，以及市场杠杆水平和风险收益曲线的变化。

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