20180531-天风证券-转债信用专题报告_如何看待信用风险与转债_9页_1mb

如何看待信用风险与转债

核心内容概述

本报告分析了信用风险对可转债（转债）价格和市场流动性的影响，指出尽管国内转债尚未出现实际违约案例，但信用风险仍不可忽视。同时，报告总结了信用事件可能引发的流动性冲击，并提出了投资者在面对此类风险时的应对策略。

主要观点

1. 转债信用风险整体不大，但需关注个券风险

• 转债作为债券的一种，理论上存在违约风险，但国内转债违约率长期为零。
• 信用风险主要集中在个别转债，而非市场整体。
• 信用风险规避工具包括转股价下修和促转股，这两项机制有助于企业避免还本付息压力。
• 转债发行门槛较高，经过证监会审核，且多数企业具备良好的盈利能力，违约概率较低。

2. 信用风险可能引发流动性冲击

• 历史上三次重大信用事件（2011年城投信用事件、2015年山水事件、2016年东特钢等事件）均对转债市场造成流动性冲击。
• 流动性冲击可能波及股市，但每次冲击后，转债往往出现阶段性低点，是较好的介入时机。
• 投资者应关注溢价率指标，作为判断转债是否处于低位的参考。

3. 信用风险的触发条件

• 转债信用风险的触发主要基于两个条件：无法转股和公司无资金兑付。
• 退市、现金流紧张、大股东质押平仓等情形都可能引发信用风险。

关键信息

1. 国内转债违约概率小的原因

• 盈利基础良好：当前所有转债发行主体去年净利润均为正，符合发行条件。
• 下修机制有效：转债发行主体普遍具备下修意愿，有助于降低偿债压力。
• 再融资门槛高：转债发行需满足一定财务指标，如近三年平均净资产收益率需在6%以上。

2. 信用风险触发场景

2.1 上市公司退市

• 退市会直接导致转股期权失效，同时公司基本面恶化，偿债难度上升。
• 退市条件包括连续亏损、净资产为负、股权分布异常、股票收盘价低于面值等。

2.2 现金流紧张，其他债务违约

• 即使公司盈利，也可能因现金流不足导致违约。
• 私募EB违约案例表明，企业盈利不等于现金流充足。

2.3 大股东资金紧张，股权质押平仓

• 大股东质押比例高时，若股价大幅下跌，可能引发平仓风险。
• 一些转债发行主体的大股东质押比例接近100%，存在较高风险。

2.4 下修机制失效

• 转股价下修存在下限（每股净资产），部分公司因下修阻力或速度跟不上股价下跌，导致信用风险上升。
• 新钢转债案例表明，即使多次下修，仍可能因无法转股而触发回售。

3. 历史信用事件对转债市场的影响

2011年城投信用事件

• 引发城投债集中抛售，流动性冲击剧烈。
• 转债市场受到股市下跌影响，估值明显压缩。

2015年山水事件

• 首次出现金融机构明显参与违约，引发市场恐慌。
• 转债因流动性压制出现估值下跌，但随后市场情绪好转，转债补涨。

2016年东特钢等系列事件

• 涉及债券规模更大，流动性冲击更为严重。
• 信用事件影响一级市场，导致信用债取消发行规模超过1500亿，并对利率债市场产生间接冲击。

投资者应对策略

1. 关注溢价率：流动性冲击期间，转债估值往往处于低位，溢价率可作为介入时机的参考。
2. 避免高风险个券：信用风险主要集中在个别转债，投资者应警惕基本面恶化的公司。
3. 警惕流动性风险：信用事件可能引发市场抛售，导致转债价格下跌，但同时也是布局机会。

风险提示

• 信用事件扩大可能导致系统性风险。
• 流动性冲击可能对转债市场造成较大影响。
• 市场环境变化可能增加信用风险，投资者需保持警惕。

作者信息

• 分析师：孙彬彬（SAC执业证书编号：S1110516090003）
• 联系人：韩洲枫
• 邮箱：sunbinbin@tfzq.com, hanzhoufeng@tfzq.com

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估值体系重构

• 在信用违约常态化背景下，投资者对债性较强的转债趋于规避，导致部分民企转债价格持续下跌。
• 转债市场估值体系正在重构，投资者需谨慎对待，避免参与估值回归过程。

投资评级声明

• 投资评级基于报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅。
• 股票投资评级包括：买入、增持、持有、卖出。
• 行业投资评级包括：强于大市、中性、弱于大市。

版权声明

• 本报告版权属天风证券股份有限公司所有，未经书面授权不得复制、发送或修改。
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议，投资者应独立评估。

结论

信用风险对于转债的影响主要体现在价格波动和流动性冲击上，虽然整体违约风险较小，但个券风险依然存在。投资者应关注溢价率和流动性变化，合理规避风险，把握市场阶段性低点的布局机会。