20161226-兴业证券-专题研究_以史为鉴_从流动性冲击到信用风险_17页_1mb

报告摘要

本报告分析了2016年12月债券市场面临的流动性冲击与信用风险的传导路径，并通过历史比较（2011年、2013年）来揭示当前市场的潜在风险与投资机会。

流动性风险向信用风险的传导机制：
- 资金利率抬升 → 融资收紧 → 现金流恶化 → 信用风险暴露。
- 与2011年和2013年相比，当前信用风险的传导路径更加复杂，关注点从整体性转向结构性差异。
信用风险的演变：
- 2011年：城投债是信用风险的主要爆发点，因融资政策收紧，导致城投平台债务问题浮出水面，信用风险以刚兑方式解决。
- 2013年：信用风险集中在产业债领域，尤其是民企和强周期行业，由于流动性冲击和盈利恶化，出现实质性违约。
- 本轮：信用风险暴露更多集中在弱资质国企和过剩行业，监管层破刚兑意愿增强，风险定价更加精准。
当前信用利差的变化：
- 信用利差整体处于历史低位，但随着信用风险的暴露，低等级品种信用利差持续走阔。
- 高等级品种收益率下行，主要受益于资金面改善和利率债带动。
- 低等级品种的信用利差调整滞后，反映市场对信用风险的担忧。
市场表现与发行情况：
- 信用债发行规模持续下滑，12月新债发行量大幅低于去年同期，短融中票发行量创年内新低。
- 公司债发行主力转向建筑装饰行业，房企公司债几乎无法发行。
- 高收益债券交投清淡，但部分品种收益率下行，市场对信用风险的定价逐步体现。

年份	信用风险爆发点	融资政策影响	信用风险化解方式	市场反应
2011	城投平台	严格管控融资	刚兑	市场整体走强
2013	民企和强周期行业	非标融资管控	刚兑	信用利差走阔
2016	弱资质国企和过剩行业	监管加强、破刚兑	刚兑	信用利差分化加剧

一级市场：
- 信用债发行量大幅下降，12月新债发行规模仅为2611亿，较去年同期下降。
- 短融中票发行量锐减，净融资持续为负。
- 公司债发行主力转向建筑装饰行业。
二级市场：
- 高等级信用债收益率下行，低等级信用利差走阔。
- 资金面有所缓释，但短端资金需求仍高。
- 高收益债券交投清淡，部分品种收益率下行。

研究助理：池光胜、李蕙荃、李豫泽
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