宏观经济专题：转债视角，看信用风险-20201123-开源证券-13页_1mb

转债视角看信用风险总结

核心内容

2020年11月，信用风险事件频发，对转债市场造成显著冲击。主要表现为转债市场价和转股溢价率的大幅下降，且转债表现弱于正股。信用风险事件包括华晨集团、永煤控股、紫光集团、包商银行等违约或不赎回事件，导致机构流动性紧张，市场情绪受到压制。

主要观点

• 信用风险对转债的影响：信用风险事件对转债市场的影响主要通过“流动性”和“正股预期”两条路径。中短期影响下，机构抛售转债导致市场下跌，尤其影响流动性较好、价格较高的转债；长期来看，信用风险频发可能改变转债市场的定价逻辑，特别是对债性转债的定位。

• 溢价率压缩现象：在信用风险冲击下，市场出现大量转股溢价率主动压缩的个券。主要分为三类：流动性较好的大盘转债（如银行、券商类）、基本面偏弱的低价券、以及高价/高溢价率品种。

• 历史经验：历史上曾有四次明显的信用风险冲击事件，分别发生在2011年、2016年、2018年及2019年。每次冲击期间，信用利差上升，机构流动性阶段性紧张，市场出现分化。

• 市场情绪与配置价值：目前市场情绪已有所缓和，溢价率压缩接近尾声，部分低价券的市场价和溢价率降至低位，具备配置价值。建议关注成长性板块（如5G、新能源汽车）和周期性板块（如出口改善相关行业）。

• 行业趋势：部分行业如造纸、聚氨酯等传统制造业竞争格局逐步改善，值得持续关注。

关键信息

信用风险事件汇总

• 2020/10/23：华晨集团未能按期兑付私募债券“17华汽05”，发生实质性违约。
• 2020/10/29：紫光集团宣布不行使“15紫光PPN006”永续债的回购权。
• 2020/10/30：青海国投决定不行使“15青国投MTN002”永续债的赎回权。
• 2020/11/10：永煤控股未能按期偿付“20永煤SCP003”，构成实质性违约。
• 2020/11/13：包商银行宣布对“2015年包商银行股份有限公司二级资本债”本金予以全额减记。

转债市场表现

• 转债市场价从135元跌至132元，转股溢价率从27%压缩至21%。
• 转债市场表现弱于正股，主要受溢价率压缩影响。

个券分类

• 流动性较好的大盘转债：如华安、浦发、国君等。
• 基本面偏弱的低价券：如本钢、维格、久其、海澜等。
• 高价/高溢价率品种：如上机、科森、赣锋、先导、尚荣等。

历史案例分析

• 2011年：中行、石化等大盘转债价格一度低于90元。
• 2016年：格力、九州等高价高溢价率品种受溢价率压缩影响下跌。
• 2018年：洪涛、海印、辉丰等低价券主动压估值天数较多。

配置建议

• 成长板块：关注5G、新能源汽车等自身需求改善的行业。
• 周期板块：优先关注需求改善持续性较强的行业，如出口相关行业。
• 传统行业：持续关注造纸、聚氨酯等竞争格局逐步改善的行业。

风险提示

• 宏观经济波动：宏观经济或监管政策出现大幅调整，可能导致市场大幅波动。

附注

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