20241220-东方金诚-低价转债信用风险透视_23页_1mb

核心观点

首先，在这一轮的低价转债潮中，信用风险的分层现象更为突出，行业集中度明显提升。破面转债数量达到了历史高峰，数量占整个转债市场的比例达到34.3%，主要集中在电力设备、基础化工和电子等行业。相较于2021年的“低价转债潮”，更极端的价格分布凸显了信用层面的分化。

其次，转债兼具股性和债性，而转债的债底价值构成在正股价格低于转股价格时的底层支撑。但当发行人的信用瑕疵或市场避险情绪爆发时，债券价格可能跌破债底，进而使得信用风险主导转债的定价。2024年中，违约和退市事件频繁发生，说明信用风险已成为市场定价中的重要因素。

最后，通过对发行人的财务指标分析，2022年以来转债发行人的信用风险水平呈现逐年上升的趋势，特别是2024年一季度至三季度，信用风险持续恶化，主要表现在盈利能力下滑、营运效率下降和偿债能力弱化等方面。与行业平均比较，许多低价转债发行人的财务表现明显弱于同行业公司，尤其是ROA和应收账款周转率的下滑最为明显。

转债市场表现

2024年前三季度，转债市场受权益市场调整、退市新规管控与违约事件影响，价格大幅波动，低价破面转债数量呈上升趋势。与此同时，转债的信用风险扮演了更为关键的角色，越来越多的转债价格跌破了原先依赖债底支撑的水平。

具体指标方面，2024年前三季度，包括营业收入、归母净利润以及总资产收益率在内的各项经营指标普遍呈下降趋势。超半数较低价转债主体收入同比下滑，更多企业面临盈利下滑、资金周转困难及偿债压力上升的局面。整体来看，转债信用风险得分进一步提高，信用等级出现分化，部分企业所处行业即使景气度回暖，但也面临较高的个体风险水平。

转债定价逻辑分析

转债价格的生成机制具有双重属性。当正股价格高于转股价格时，主导驱动因素是转股价值和股本溢价机制；只有当正股价格低于转股价格时，纯债的票息和到期本金的贴现才会作为支撑因子显现，而这一机制在发行人信用无瑕疵的条件下可以对债券价格构成保障。

但一旦市场出现避险情绪蔓延或发行人出现财务瑕疵，债券价格就不可避免地击穿债底水平，最终信用风险成为主导因素。部分低价转债之所以变得愈发廉价，既反映出市场对发行人盈利能力的忧虑，也体现出对信用风险暴露后债底支撑力的彼守。在这种背景下，投资者在采取双低策略时必须对信用风险给予高度关注。

信用风险特征与财务分析

通过对发行人的综合财务评价，包括盈利能力、营运效率与偿债能力等，发现所谓“低价转债”的主要问题在于多维度上的财务趋恶。研究显示，在2024年前三季度，超七成低价转债主体的应收账款周转率同比下降，销售现金比普遍下滑，反映企业资金回笼能力减弱；尽管短期偿债能力指标（现金短债比）总体略有改善，但部分企业依然面临较大的流动性压力。

此外，大部分低价转债的经营主体整体盈利能力在价格出现明显调整前已开始恶化，一般可分为三类：一类是盈利能力显著下滑的企业，比如暴露在行业景气下行的压力之下；第二类是营运风险凸显，主要问题是资金周转效率低；第三类是企业偿债压力逐步上升，主要表现为债务结构的变化与财务杠杆的回升。

通过对财务指标在行业中带相对排序的考察，也分析出较多低评级主体的风险水平显着高于行业均值，尤其是在光伏设备、电子设备、汽车零部件等行业，这些公司如果经营状况未能迅速改善，其转债风险也将进一步上升。

研究结论与风险提示

总结来看，2024年来以信用风险为主要驱动因素的低价转债潮，其成因主要源于企业的资质下滑与行业景气度的恶化。在这样的市场环境下，采取双低策略的要求是“不讲信用、不视风险”，是极不适应转债深层次波动的。为了更好地保护资产，投资者必须要结合发行人所处行业的基本面与财务指标变化，进行针对性的风险识别，才能在迷茫的环境下作出适度投资决策。

一定程度上，当前低价转债的涌现极可能预示着信用风险正在积聚。历史上，类似行情往往伴随着后续进一步的违约事件与强调整过程。因此，建议投资者在设定转债投资组合时，一方面需要增强对信用等级低、负债率高的主体的甄别，另一方面应关注监管层面的政策变化，及早识别高于报表数据层面下的实操性风险。