20141111-莫尼塔投资-流动性和利率观察周报_定向货币政策或延长_股债双牛_行情_12页_763kb

流动性和利率观察周报总结

核心内容

2014年9月以来，中国金融市场出现“股债双牛”行情，但其背后驱动因素有所不同。股市走强主要由改革预期和结构转型推动，而债市则基于对经济疲软的政策宽松预期。这种非常态行情的持续时间较长，主要是由于央行采用了定向货币政策，而非传统的全面宽松。预计这一轮“股债双牛”行情将延续，直至全面降息降准政策出台。

主要观点

• “股债双牛”非市场常态：历史上“股债双牛”行情持续时间通常较短，且多数情况下最终会演变为“股牛债熊”。这一轮行情的延长是由于政策导向和市场预期的差异。
• 经济基本面与市场预期脱节：股市走牛不再依赖于传统经济反弹，而是由结构性改革和转型预期推动；债市走牛则源于对经济疲软的持续担忧和政策宽松预期。
• 流动性充裕是关键：无论是传统还是非常规的“股债双牛”行情，流动性宽松都是其必要条件。央行通过MLF、LLF等工具进行基础货币投放，但尚未全面降息降准。
• 政策工具转向常规化：央行通过MLF补充基础货币缺口，显示出非常规货币政策工具的常态化趋势。未来可能通过PSL利率下调等价格工具进一步降低融资成本。

关键信息

基本面分析

• CPI维持温和：10月CPI同比为1.6%，猪价回落预示猪周期启动缓慢，预计四季度CPI将低于2%，通缩压力加大。
• PPI继续下滑：10月PPI同比下降2.2%，显示原材料价格疲软，主要受大宗商品价格下跌影响。
• 贸易顺差波动不大：10月出口同比增长11.6%，进口疲软反映内需不足，单月波动不足以改变货币政策取向。

资金面回顾

• 市场流动性充裕：央行连续四周维持中性对冲，但资金面宽松，7天回购利率下行7BP至3.18%，SHIBOR全线下行。
• MLF补充基础货币：三季度央行通过MLF向市场注入7695亿资金，主要用于弥补中期基础货币缺口，但未推动实体融资利率明显下滑。
• 价格工具效果显著：下调正回购利率后，债券收益率反映剧烈，预计PSL利率下调等价格工具将成为解决融资成本问题的重要手段。

利率债市场

• 一级市场表现：上周共发行9支新债，总量711亿元，净发行量上升。国债和国开债中标利率全面低于预期，认购倍数继续向好。
• 二级市场走势：国债收益率曲线继续下行，10Y国债跌破3.6%。国开债收益率全面下行，10Y降幅达31BP。成交量环比上涨，显示市场活跃。

信用债市场

• 收益率全线下行：各期限各评级信用债收益率均大幅下降，部分降幅超过40BP。信用利差走势平稳，信用风险局限于个债层面。
• 成交量稳定：主要信用债品种成交量与上周基本持平，显示市场情绪平稳，信用风险未成为焦点。

历史回顾与对比

• “股债双牛”周期特征：多发生在大类资产轮动的过渡阶段，流动性充裕是必要条件。通常与“美林时钟”模型中的经济衰退向复苏过渡阶段相对应。
• 历史案例对比：
  • 14/9-至今：经济增速放缓，政策以结构转型为主，流动性宽松。
  • 11/2-11/4：经济处于下行通道，通胀预期较低，债市走牛。
  • 08/11-09/1：经济危机初期，债市牛市后回调，股市反弹。
  • 06/8-06/10, 07/7-07/9：通胀压力较小，流动性宽松，债市走牛。
  • 05/12-06/3：通缩压力大，经济加速，流动性阶段性宽松，债市走牛。

结论

“股债双牛”行情的延续反映了当前经济基本面与市场预期之间的脱节。股市由改革和转型预期推动，而债市则受益于政策宽松预期。随着经济转型的深入和货币政策工具的常规化，债市的宽松预期仍将持续，但最终可能因全面降息降准而结束。未来需关注政策走向和经济数据变化，以判断市场轮动的时机。