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定向货币能够锚定预期么？——兼评三季度货币政策执行报告

核心内容

本次总结围绕央行发布的2018年三季度货币政策执行报告，重点分析了政策信号、货币政策方向、信贷支持政策及金融市场的表现，探讨了定向货币政策在当前经济环境下的作用与局限性。

主要观点

1. 稳增长与去杠杆的动态平衡

• 报告对经济形势仍持相对悲观态度，强调“稳增长、调结构、防风险”的平衡。
• 中央政治局会议未提及“总需求政策”，但“稳增长”词条频率上升。
• “去杠杆”表述未出现在会议中，报告删除了“有效控制宏观杠杆率”，但保留“坚决遏制隐性债务增量”，表明地方政府仍需进行结构性去杠杆。
• “政策老路”并非政策方向，而是强调在结构性去杠杆与稳增长之间寻求平衡。

2. 货币政策更加注重定向功能

• 货币政策基调保持稳健中性，但强调“在多目标中把握好综合平衡”，并提出“创新货币政策工具和机制”。
• 信贷支持重心向民营企业倾斜，增加了多项定向支持工具，如民企融资支持工具、股权融资支持工具、定向降准、再贷款再贴现、抵押补充贷款等。
• 尽管央行投放资金基本传导至实体经济，但民营企业融资仍存在困难，流动性淤积现象明显。

3. 金融支持实体经济效果仍需提升

• 虽然货币宽松政策持续推进，但银行风险偏好与实体融资需求尚未明显改善。
• 货币政策传导效率的提升不仅依赖工具创新，还需要夯实微观主体信心与体制机制变革。
• 金融市场流动性有所改善，但利率与汇率传导机制仍需进一步疏通。

关键信息

资金面与债市表现

• 本周资金面宽松，短债利率大幅下行，曲线牛陡。
• 国债期货价格上涨，成交与持仓同步收缩。
• 地方债发行高峰即将结束，四川地方债获得51倍认购，显示市场对地方债接受度较高。

货币政策工具与传导机制

• 央行继续暂停逆回购操作，等额续作MLF，流动性总量保持合理充裕。
• 超储率仍处于低位（约1.5%），显示银行体系资金仍较为紧张。
• 票据利率快速下行，显示信贷中存在票据冲量现象，流动性淤积问题仍未完全解决。

信贷支持政策变化

• 信贷支持重心仍聚焦国家重大战略、绿色金融、物流、养老等现代服务业，但表述更为简洁。
• 新增多项支持民企融资的政策，包括微观市场主体纾困、定向降准、再贷款再贴现、股权融资支持工具等。
• 强调“结构性去杠杆”，尤其是对地方政府隐性债务的控制。

利率与汇率制度改革

• 推动利率市场化改革，探索利率走廊机制，增强利率调控能力。
• 深化人民币汇率市场化改革，完善浮动汇率制度，增强双向浮动弹性。
• 强调政策利率向金融市场及实体经济的传导，推动利率体系“两轨合一轨”。

金融市场的表现与影响

• 债券市场整体走强，短端利率下行明显，长端利率受政策信号影响不显著。
• 金融监管规则设定严格，如“余额不增”、“坚决遏制隐性债务增量”，限制了政策宽松的进一步空间。
• 尽管政策积极，但银行风险偏好与实体融资需求未明显修复，政策执行仍面临“上有政策，下无对策”的问题。

结论

货币政策的定向功能正在增强，但其对市场预期的锚定作用仍有限。尽管央行通过多种工具支持民营企业融资，但实体经济内部融资不均的问题依然存在。未来，政策效果的提升不仅依赖于工具创新，更需通过制度完善与信心重建来实现。对货币政策而言，“功夫在诗外”仍是关键。