20160226-莫尼塔投资-货币政策转型_国际经验与中国前景_19页_1mb

货币政策转型：国际经验与中国前景

核心内容

本报告分析了美国与韩国在利率市场化后的货币政策转型经验，并探讨了中国在这一过程中的定位与前景。报告指出，货币政策转型通常发生在利率市场化形式上完成之后，而非同步进行，其背后有深刻的原因和逻辑。中国当前虽已基本完成利率市场化，但距离形成真正的“价格型”货币政策框架仍有一定距离。

主要观点

• 利率市场化与经济转型密切相关：利率市场化常出现在经济增速下台阶、结构调整和去杠杆的阶段，是经济转型的倒逼结果。
• 货币政策框架转型具有阶段性：在利率市场化末期，货币政策仍以“数量型”为主，随后经历过渡期，逐步向“价格型”框架演进。
• 中国仍以间接融资为主：当前中国的货币政策仍以数量型工具为主，如存款准备金率，但随着金融市场的发展，未来将逐步向价格型工具过渡。
• 利率走廊是重要转型工具：央行正在构建利率走廊机制，以提升货币政策的灵活性和市场化水平。
• 准备金工具的角色转变：准备金率将从调节货币供应量的工具逐步转变为审慎监管工具。

关键信息

一、国际经验：美国与韩国

1. 美国

• 利率市场化阶段：1982-1986年，美国推进利率市场化，从M1增长率为中间目标转向联邦基金利率。
• 货币政策框架调整：
  • 1979-1982年：以M1增长率为中间目标，成功抑制通胀。
  • 1983-1986年：采用贴现窗口调节准备金需求，稳定联邦基金利率。
  • 1987-1993年：将中间目标调整为M2增长率，以反映更广义的货币供应。
• 利率传导机制完善：利率市场化后，利率传导机制更加健全，为价格型货币政策奠定基础。

2. 韩国

• 利率市场化阶段：1981-1988年和1991-1997年两个阶段，经历管制与放开的反复。
• 货币政策框架调整：
  • 1980年代：以M2增长率为中间目标，控制通胀。
  • 1996-1998年：引入M3作为新的中间目标，以应对信托账户整顿带来的冲击。
  • 1998年后：转向以隔夜拆借利率为中间目标，形成“价格型”框架。
• 准备金率的调整：在利率市场化完成后，韩国央行逐步将准备金率从12%下调至5%，主要用于审慎监管。

二、中国货币政策转型现状与展望

1. 中国货币政策转型的背景

• 利率市场化完成：2015年10月23日，央行取消存款利率上限，标志着利率市场化形式上完成。
• 仍以数量型为主：中国当前经济仍处于高杠杆阶段，间接融资占主导地位，M2能较好反映信贷总量，因此数量型货币政策仍有其现实基础。

2. 转向价格型货币政策的条件

• 银行资金来源趋紧：同业负债增加，对市场利率敏感性上升。
• 直接融资发展：随着直接融资占比提升，货币供应与宏观经济脱钩，利率的重要性上升。
• 金融市场成熟：利率传导机制逐步畅通，价格型工具具备施展空间。

3. 准备金工具的未来地位

• 当前作用：准备金率作为回收流动性的工具，是数量型货币政策的一部分。
• 未来趋势：随着利率市场化和存款保险制度的实施，准备金率将逐渐退出流动性管理，转向审慎监管。
• 国际经验参考：韩国与马来西亚在存款保险制度实施后，准备金率显著下调。

总结

中国货币政策框架的转型是一个渐进的过程，与美国和韩国类似，需经历一段过渡期。当前，中国虽已完成利率市场化，但因金融体系尚不完善，货币政策仍以数量型为主。未来，随着金融市场的发展和直接融资比例的提升，价格型货币政策将逐步占据主导地位。央行正在通过利率走廊、公开市场操作等工具，推进这一转型进程。准备金率将从流动性调控工具转变为审慎监管工具，为货币政策向市场化方向发展提供支持。