20181126-莫尼塔投资-债券周报_审视货币政策的焦点_9页_943kb

货币政策分析总结

核心内容

本周债市因资金面边际收敛和资产稀缺性而震荡下跌，利率债收益率上行，信用债收益率下行。市场对货币政策的争议集中在降准降息的必要性与央行操作信号的解读上。报告从货币政策工具出发，分析了当前货币政策的实施效果与未来政策方向。

主要观点

一、债市回顾：资金面边际收紧，情绪偏弱

• 资金面变化：本周流动性仍宽松，但边际收紧，回购利率、shibor与短期限存单利率有所回升。
• 债市表现：利率债收益率一致上行，短端利率升幅较大，推动利率曲线走平；信用债收益率下行，尤其是低评级债券，反映市场“缺资产”预期增强。
• 驱动因素：资金面收紧与资产稀缺性是主要驱动因素，市场对年末资金需求和央行对冲意愿有所担忧。
• 市场事件：部分城市放松房贷利率、APEC会议未发布宣言、美股及原油下跌、外占数据走弱但跌幅收窄、财政部开放债市政策等影响市场情绪。

关键信息

二、降准必要，但需突出定向职能

• 超储率季节性变化：3季度超储率较去年同期回升，显示银行间流动性供给相对改善。
• 降准效果有限：尽管多次降准，但货币乘数提升幅度远低于理论上限，显示信用扩张效果不理想，部分流动性仍淤积在银行间市场。
• 信用分层现象：票据融资利率下行、其他融资加权利率持平或上升，显示信用扩张存在分层。下半年票据融资占比明显上升，与2014-2016年类似。
• 定向工具重要性：货币政策应更加注重定向功能，支持小微企业和民营企业融资，如通过再贷款、再贴现、抵押补充贷款等工具。

三、降息意义不大，时点与方式更关键

• 存贷款基准利率不高：贷款利率上浮压力大，而非基准利率过高。
• 结构性问题：融资供需错配和信用分层是当前主要问题，总量政策难以解决。
• 利率传导机制：央行加权资金成本与长债利率存在倒挂，但未形成底部约束，放松政策并非必要。
• 替代手段：可通过非公开价格手段（如MPA考核）引导贷款利率下行，但需避免“一刀切”政策对银行信贷意愿的抑制。

四、央行操作需“削峰填谷”，流动性调节工具信号不宜过度解读

• 正回购操作可能性：10月银行对央行债权增加，且央行“其他负债”科目大幅上升，暗示可能进行了定向正回购操作。
• 操作时点与期限：正回购可能在10月末启动，期限为14天或28天，资金释放可能在11月中下旬，与缴税缴准错位。
• 信号淡化：应淡化正回购操作的松紧信号，关注央行对流动性调控的节奏与量级。
• 操作目的：央行通过“削峰填谷”调节流动性，以应对年末资金需求高峰。

总结

当前货币政策面临结构性挑战，主要表现为融资供需错配和信用分层。尽管降准有助于补充“长钱”和提振货币乘数，但其效果受限于银行微观行为和流动性淤积问题。因此，货币政策应更注重定向功能，引导信贷资源向小微企业和民营企业倾斜。

降息对解决实体融资成本高企的问题作用有限，因其受制于银行负债成本上升和非信贷融资隐性成本的抬升。同时，央行加权资金成本与长债利率的倒挂并不构成底部约束，未来通过MLF等操作利率下调的效力可能不如降准显著。

此外，央行近期操作可能包含定向正回购，其目的是调节年末流动性，实现“削峰填谷”。这些操作的信号意义不宜过度解读，应更关注其对市场流动性调控的节奏与量级。整体来看，货币政策的调整应兼顾多目标，避免“大水漫灌”，注重结构性支持和市场传导机制的完善。