保险行业分析报告总结
核心内容
2021年保险行业新业务价值增速有望复苏，但疫情反复可能带来不确定性。2020年四季度主要寿险公司规模保费增速持平，但新单保费降幅未大幅收窄。若以2020全年计，平安寿险个人新单业务保费同比下跌19.8%，太保寿险代理人渠道个人新单保费同比下跌26.7%。四季度新单保费增速弱，主要因公司积极备战开门红。部分公司如中国太保、新华保险等开门红第一阶段销售符合预期或超过预期，按计划转向第二阶段，主打更高新业务价值率的产品。预计2021年新业务价值增速将有所回升，主要得益于开门红销售、新业务价值低基数及经济增长带动个人可支配收入提升。
主要观点
- 新业务价值增速有望复苏：开门红销售符合预期，2020年新业务价值低基数，2021年经济增长可能带动新业务价值增长。
- 疫情反复风险：疫情可能对线下销售及居民未来可支配收入造成持续影响，存在展业风险。
- 国债收益率压力：2020年10月至12月社融存量增速轻微减速，可能对10年期国债收益率形成压力。但若10年期国债收益率维持在3.26%，750天移动平均线将在2021年第四季度上升。
- 行业估值不高：中国保险行业平均估值约1.6倍2021年预测市净率，部分公司H股较A股折价较大，估值较低。
- 维持推荐评级：基于新业务价值增速有望复苏及低估值，维持行业“推荐”评级，并对主要公司维持“买入”评级。
关键信息
2021年主要公司财务指标预测
| 公司 |
股票代码 |
评级 |
股价 (港元) |
目标价 (港元) |
上涨空间 (%) |
P/EV (2020E) |
P/EV (2021E) |
P/E (2020E) |
P/E (2021E) |
P/B (2020E) |
P/B (2021E) |
ROE (%) |
股息率 (%) |
| 中国平安 |
2318 HK |
买入 |
96.05 |
117.00 |
21.8% |
1.19 |
1.04 |
11.71 |
10.14 |
2.11 |
1.89 |
18.50 |
2.6 |
| 中国人寿 |
2628 HK |
买入 |
17.04 |
23.50 |
37.9% |
0.40 |
0.34 |
7.98 |
7.21 |
1.01 |
0.92 |
13.04 |
4.5 |
| 中国太保 |
2601 HK |
买入 |
34.65 |
40.00 |
15.4% |
0.67 |
0.61 |
12.23 |
10.69 |
1.46 |
1.35 |
12.78 |
3.9 |
| 新华保险 |
1336 HK |
买入 |
30.20 |
39.70 |
31.5% |
0.36 |
0.31 |
6.25 |
5.71 |
0.91 |
0.81 |
15.23 |
5.0 |
行业估值
- 行业平均估值：约1.6倍2021年预测市净率。
- A/H溢价：部分公司A/H溢价较高，如中国人寿和新华保险。
- 内含价值倍数：假设有效价值为零，中国人寿及新华保险内含价值倍数仍不足1倍。
- 主要催化剂：资本市场向好，新业务价值增长超过预期。
- 主要风险：资本市场恶化，新业务价值增长低于预期，10年期国债收益率750天移动平均线下行，疫情反复。
重点图表与数据
图1：2020年三季度主要寿险公司业绩情况
- 股东净利润同比增速：中国平安为-20.50%，新华保险为-14.60%，中国人寿为-18.40%，中国太保为-14.30%。
- ROE（非年化）：中国平安为20.90%，新华保险为12.36%，中国人寿为11.43%，中国太保为10.40%。
- 代理人渠道表现：中国平安营销员人数环比下降10.2%，中国太保营销员渠道期交首年保费同比增速为-34.2%。
图2：累计寿险总保费增速
- 趋势：四季度新单保费增速较弱，主要由于开门红销售准备。
图3：中国平安代理人渠道寿险首年保费
图4：中国健康险累计总保费
图5：寿险代理人数
- 趋势：中国人寿和中国平安代理人数下降，新华保险代理人数变化较大。
图6：社融存量增速及10年期国债收益率
- 趋势：社融存量增速轻微减速，可能对10年期国债收益率形成压力。
图7：10年期国债收益率750天移动平均线
- 趋势：假设下一年收益率为3.1686%，移动平均线可能上升。
图8：内地市场证券化率
- 趋势：证券化率计算为内地市场月度总市值除以年度GDP，未包含港股及境外上市中国公司。
图9：投资资产分布情况
- 中国平安：债权型金融资产占比65.6%，股权投资占比12.8%。
- 中国人寿：债权型金融资产占比59.1%，股权投资占比11.7%。
- 中国太保：债权型金融资产占比67.7%，股权投资占比10.6%。
- 新华保险：债权型金融资产占比61.6%，股权投资占比12.6%。
图10：股权投资资产收益对内含价值的敏感性分析
- 中国人寿：股权投资收益对内含价值影响为2.61%。
- 中国平安：股权投资收益对内含价值影响为2.11%。
- 中国太保：股权投资收益对内含价值影响为2.06%。
- 新华保险：股权投资收益对内含价值影响为3.01%。
图11：保险公司负债成本：三年移动平均
- 趋势：负债成本有所波动，需关注利率变化对负债成本的影响。
图12：总投资回报率及利差
- 趋势：总投资收益率与10年期国债收益率利差存在波动，部分公司利差为正，部分为负。
图13：A/H溢价
- 中国人寿：最新A/H溢价为2.64，历史最高为3.26，历史最低为0.75。
- 新华保险：最新A/H溢价为2.01，历史最高为2.61，历史最低为0.94。
- 中国太保：最新A/H溢价为1.29，历史最高为1.65，历史最低为0.72。
- 中国平安：最新A/H溢价为1.03，历史最高为1.64，历史最低为0.69。
图14：内含价值倍数敏感性测试
- 中国平安：内含价值倍数为1.97。
- 中国人寿：内含价值倍数为0.77。
- 中国太保：内含价值倍数为1.20。
- 新华保险：内含价值倍数为0.59。
行业估值比较
- 港股同业：中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险均维持“买入”评级。
- A股同业：中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险等未被评级。
- 全球同业：CHINA LIFE、GREAT-WEST LIFEC、MUENCHENER RUE-R等公司未被评级。
财务预测表：中国平安 (2318 HK)
资产负债表
| 项目 |
2018 |
2019 |
2020E |
2021E |
2022E |
| 资产总额 |
7142960 |
8222929 |
9002924 |
9854873 |
10856352 |
| 每股账面价值 (人民币) |
30.4 |
36.8 |
40.9 |
45.7 |
50.0 |
现金流量表
| 项目 |
2018 |
2019 |
2020E |
2021E |
2022E |
| 现金及现金等价物净增加 |
-2902 |
-5635 |
18732 |
30042 |
34100 |
利润表
| 项目 |
2018 |
2019 |
2020E |
2021E |
2022E |
| 年度净利润 |
120452 |
164365 |
147183 |
168931 |
191749 |
| 每股盈利 (人民币) |
6.0 |
8.4 |
7.4 |
8.5 |
9.7 |
| 毛承保保费按年增长 |
18.9% |
10.5% |
2.2% |
8.0% |
8.4% |
| 新业务价值按年增长 |
7.3% |
5.1% |
-26.3% |
25.4% |
11.1% |
| 新业务价值利润率 |
43.7% |
47.3% |
37.2% |
43.2% |
43.9% |
财务预测表：中国人寿（2628 HK）
资产负债表
| 项目 |
2018 |
2019 |
2020E |
2021E |
2022E |
| 总资产 |
3254403 |
3726734 |
4094098 |
4559667 |
5108949 |
| 每股账面价值 (人民币) |
30.4 |
36.8 |
40.9 |
45.7 |
50.0 |
投资资产分布
| 项目 |
2018 |
2019 |
2020E |
2021E |
2022E |
| 债权型金融资产 |
1391311 |
1523748 |
1684292 |
1855861 |
2071897 |
| 股权型金融资产 |
424656 |
605996 |
664677 |
783807 |
902624 |
每股盈利与ROE
| 项目 |
2018 |
2019 |
2020E |
2021E |
2022E |
| 每股盈利 (人民币) |
6.0 |
8.4 |
7.4 |
8.5 |
9.7 |
| ROE (%) |
20.9 |
24.3 |
18.5 |
19.1 |
19.7 |
总结
2021年保险行业整体表现受新业务价值增速复苏预期及低估值支撑，但需警惕疫情反复对线下销售和居民收入的潜在影响。主要公司如中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险均维持“买入”评级，目标价上调或维持，显示市场对其未来增长的信心。同时，行业估值不高，部分公司H股较A股折价较大，投资价值凸显。投资资产分布以债权型金融资产为主，股权投资收益对内含价值影响显著，需关注利率变化及投资收益波动对估值的影响。
