20171130-招商证券-债市每日观点_空头暂退_利率筑顶_7页_861kb

债券市场定期报告总结：空头暂退，利率筑顶

核心内容

本报告发布于2017年11月30日，主要分析了当日债市走势及未来趋势，指出当前债市上涨可能由政策因素驱动，而非基本面改善。同时，报告从PMI数据、流动性状况、同业存单发行利率等多个维度展开分析，认为短期债市仍有支撑，但经济基本面仍偏弱，对利率走势的影响有限。

主要观点

1. 债市上涨由政策因素驱动

• 上涨原因：11月30日早盘债市受PMI数据小幅超预期影响下跌，但午后10年期国债期货主力合约T1803持续走强，带动10年国开活跃券收益率下行。
• 市场情绪：近期债市连续两天回暖，主要归因于交易盘的推动、政策银行（如国开行）的引导操作以及央行对流动性的呵护。
• 趋势判断：虽然当前利率有所回落，但趋势机会可能尚未到来，高利率的不可持续性由政策银行对高利率的“不耐”所体现。

2. 央行流动性呵护配合政策银行操作

• 操作对比：与9月相比，11月央行在税期后未进行净回笼，反而净投放700亿逆回购（扣除国库定存到期800亿后），显示流动性偏宽松。
• 市场影响：央行的宽松态度有助于缓解市场对长端利率过快上行的担忧，支持债市估值的合理回归。

3. 同业存单利率仍处高位，银行配置意愿不足

• 发行利率：当前同业存单发行利率仍在上行，尚未见顶。
• 净融资情况：与5月底不同，当前净融资为正且逐步增加，表明市场有承接能力，但银行负债端压力仍大，主动配置债券的动力不足。

4. 11月PMI数据弱反弹，经济仍处弱势

• PMI数据：11月官方制造业PMI为51.8，较前值上升0.2，主要由生产与新订单分项小幅反弹带动。
• 分项表现：
  • 生产分项由53.4升至54.3；
  • 新订单分项由52.9升至53.6；
  • 从业人员、配送时间、原材料库存等分项拖累PMI。
• 经济趋势：经济仍处于弱需求主导的紧平衡状态，生产上行与价格下行并存，反映需求不足。

5. 未来经济走势预测

• 地产销售放缓：房地产商务活动指数仍低于枯荣线，地产周期继续下行。
• 工业价格回落：原材料购进价格与出厂价格环比涨幅明显回落，反映弱需求。
• 进出口与投资：11月进出口可能小幅反弹，固定资产投资增速也可能出现反弹，但累计增速仍可能放缓。
• 整体判断：11月经济大幅反弹可能性较低，弱需求仍是主要矛盾，对债市影响中性偏乐观。

关键信息

• 政策因素主导：国开行通过“以短换长”操作引导利率下行，央行配合流动性宽松。
• 技术指标参考：当前10年国开与1年同业存单收益率水平与今年2月相似，历史上曾出现10年国开收益率下行约10bp的小行情。
• 市场承接能力：尽管同业存单净融资为正，但发行利率持续攀升，说明银行仍面临负债端压力。
• 经济弱复苏：11月PMI数据虽有小幅反弹，但未能改变经济整体下行趋势，弱需求仍是核心问题。

风险提示

• 监管政策超预期：若未来监管政策出现重大调整，可能对债市产生不利影响。

分析师信息

• 徐寒飞：招商证券固收研究首席分析师，复旦大学计量金融学博士，曾获多项债券分析师奖项。
• 谭卓：招商证券债券分析师，迈阿密大学经济学博士，湖南大学金融学硕士。
• 刘郁、李豫泽：招商证券研究助理，分别具备复旦大学经济学博士和同济大学产业经济学硕士背景。

债券信用评分符号

注：债项符号含义与主体符号含义一致。

重要声明

• 本报告由招商证券编制，具有证券投资咨询业务资格。
• 报告基于合法信息，但对其准确性和完整性不作保证。
• 分析结果基于假设，不同假设可能导致结果差异。
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议。
• 报告版权归招商证券所有，未经许可不得翻版、复制、引用或转载。