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城投债信用利差调整风险仍在，推荐关注区域下沉

核心内容

本报告为2017年11月29日的债市日评，由申万宏源研究团队发布，分析了当日利率债与信用债市场动态，并对城投债市场进行了深入探讨。报告指出，尽管近期市场情绪有所改善，但城投债信用利差调整风险依然存在，建议投资者关注区域下沉策略。

主要观点

1. 利率市场分析

• 资金面：资金利率整体下行，央行连续三日对冲逆回购到期，资金面平稳。Shibor隔夜利率大幅下跌，R007利率下行幅度最大。
• 利率债收益率：国债和国开债收益率普遍下行，其中10年期国债和国开债收益率分别下行至3.91%和4.83%。短端国开债收益率上行，长端收益率下行明显，显示市场对长端利率债的需求上升。
• 新券招标情况：农发债发行利率低于前一日市场利率，显示一级市场利率债需求旺盛。

2. 信用债市场分析

• 信用债成交情况：信用债交投活跃，成交收益率低于估值的债券主要集中在房地产、交运等行业，而成交收益率高于估值的债券则分布在银行、建筑等领域。
• 城投债表现：城投债信用利差有所拉大，但等级利差和区域利差均出现缩窄。AAA与AA+城投债之间的利差明显缩小，不同区域AA城投债收益率差距也有所收窄。这种现象并非由流动性问题引起，而是市场风险偏好提升的表现。
• 风险偏好提升：市场对城投债的信仰延续，投资者更倾向于追逐高票息债券。然而，这种偏好可能只是短期现象，需警惕未来可能出现的再融资风险。
• 区域下沉建议：相较于等级下沉，报告更推荐投资者关注区域下沉，特别是东北地区的高等级城投债，因其收益率较高，具有投资价值。

3. 未来展望

• 政策风险：预计2018年上半年城投债利差波动可能加大，原因包括AA及以下城投债到期量大，以及地方政府去杠杆政策逐步推进。
• 市场情绪修复：若资金面持续宽松、美联储加息担忧缓解、通胀预期回落，债市情绪有望逐步修复。

关键信息

市场动态

• 一级市场：周三共发行130亿元农发债，1年、3年、5年期分别中标利率4.4024%、4.6729%、4.7574%，中标倍数分别为4.17、3.46、5.21。
• 二级市场：利率债收益率普遍下行，尤其是长端收益率改善明显。非国开政策性金融债收益率整体下行。
• 城投债：五年期收益率全线下行，显示市场对城投债的需求依然强劲。
• 周四关注：包括进出口债发行、11月官方制造业PMI、美国核心PCE物价指数、欧元区失业率等关键数据。

信息披露与法律声明

• 本报告由申万宏源研究团队撰写，分析师具备证券投资咨询执业资格。
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议，客户应自行判断并承担投资风险。
• 本报告版权归属申万宏源证券有限公司，未经许可不得复制或分发。

结论

尽管当前市场情绪有所改善，但城投债信用利差调整风险仍然存在。投资者应关注区域下沉策略，尤其是东北地区高等级城投债。同时，需警惕政策变化带来的再融资风险，合理评估市场波动与政策影响，谨慎投资。