20140107-申万宏源-大禹节水-300021.SZ-高效节水进入收获季_土地流转带来市值空间_23页_507kb

大禹节水 (300021) 首次覆盖报告总结

核心内容

大禹节水是一家国内节水灌溉领域的龙头企业，具备设备生产、设计、施工、安装和技术服务的全产业链优势。公司自主研发多项核心技术，如地埋式滴灌带、内镶贴片式滴灌带等，技术领先并有望带动公司市占率提升。公司已完成全国性市场布局，预计未来3年将进入高速增长期，收入有望实现翻番。

主要观点

• 市场空间巨大：根据“十二五”规划，喷灌和微灌市场规模有望达到813亿元，高效节水农业成为政策重点支持领域。
• 技术优势显著：公司拥有多项自主研发和引进技术，其中地埋式滴灌技术打破国外垄断，具有较强的市场竞争力。
• 全产业链布局：公司具备水利水电工程施工总承包二级资质和灌溉行业甲二级资质，可提供从设计到施工的完整解决方案。
• 业务转型：公司收购杭州设计院，进入设计服务领域，设计服务毛利率高达80%，预计未来将带来显著业绩增厚。
• 土地流转项目：公司在广西崇左市拥有排他性优势，计划流转20万亩土地用于高效节水甘蔗种植，预计每亩净利800-1200元，为公司带来较大市值想象空间。

关键信息

• 盈利预测：2013-2016年EPS分别为0.12、0.36、0.51、0.70元/股，业绩复合增速接近80%。
• 估值：2014年PE为36倍，目标价为21.5元，市值目标为60亿元。
• 风险提示：土地流转速度慢于预期和费用控制效果不明显是主要风险。
• 催化剂：节水灌溉项目订单爆发、广西土地流转项目逐步推进。

节水灌溉市场前景

• 政策驱动：国家出台多项政策支持节水农业，如《全国新增1000亿斤粮食生产能力规划》《国家农业节水纲要》等。
• 节水效果：微灌技术节水效果最好，可达80%-85%，显著提高农业产出效率。
• 区域发展潜力：东北四省、西北地区、南方地区如广西等地，具备高效节水灌溉的广阔市场前景。

公司扩张与费用控制

• 扩张放缓：公司已结束大规模扩张期，未来将更注重规模效益和产品结构优化，以提升毛利率。
• 费用下降：随着项目审批加快和资金落实，公司应收和存货有望减少，财务费用下降，管理费用控制良好。

设计服务业务发展

• 设计服务毛利率高：设计服务毛利率达80%，盈利性极强。
• 收入增长：2013年设计服务收入预计1600万元，2014年并表后预计4000万元，权益利润贡献超2000万元。

广西土地流转项目

• 项目规模：计划流转20万亩土地，分五年完成，承包期限30年。
• 收益测算：按照保守、中性、乐观情况，预计增厚EPS分别为0.30、0.75、1.37元/股。
• 战略意义：该项目为公司未来在广西乃至其他地区拓展业务提供重要支撑，具有较强的排他性优势。

投资建议

• 评级：首次覆盖给予买入评级。
• 目标价：预计未来6个月目标价为21.5元，对应60亿市值。
• 业绩增长：预计公司未来将实现高速业绩增长，受益于政策支持、技术优势和土地流转项目。

关键假设点

• 收入增长：预计2013-2016年收入分别为7.3、9.5、11.8和15.3亿元，进入高速增长期。
• 毛利率提升：公司通过规模效应、产品结构优化和区域布局调整，毛利率有望提升。
• 费用下降：公司管理费用和财务费用有望下降，提升整体盈利能力。

有别于大众的认识

1. 技术优势明显：公司掌握多项专利技术，具备较强市场竞争力。
2. 业务转型潜力：设计服务业务毛利率高，发展潜力大。
3. 土地流转带来收益：广西项目作为期权，为公司提供较大安全边际和市值增长空间。
4. 区域布局优化：公司逐步向华北、东北、南方市场扩展，区域布局更加均衡。

图表目录

• 图1：喷灌技术
• 图2：滴灌技术（微灌的一种）
• 图3：农田有效灌溉面积及规划
• 图4：节水灌溉面积及规划
• 图5：12-15年全国节水灌溉发展面积预测
• 图6：12-15年东北四省高效节水灌溉分区域发展面积
• 图7：12-15年东北四省高效节水灌溉按年份发展面积
• 图8：12-15年东北四省高效节水灌溉发展面积（按节水技术分）
• 图9：13H1公司业务分布情况
• 图10：公司产能扩张高峰已过
• 图11：09~13Q3公司营业收入及新签订单情况
• 图12：13-16年公司业务收入有望爆发
• 图13：上市以来单个订单规模变大趋势明显
• 图14：上市以来各产品产能扩张倍数不同，产品结构不断优化
• 图15：10年公司收入主要集中在西北市场
• 图16：公司东北、华北、南方市场比例不断提升
• 图17：主营业务毛利率具备提升空间
• 图18：主营业务毛利率具备提升空间
• 图19：公司扩张带来管理费用快速增长
• 图20：公司流动资金紧张带来财务费用快速增长
• 图21：应收款占用较多流动资金
• 图22：存货占用较多流动资金
• 图23：成品糖国内供给严重不足
• 图24：白砂糖价格走势

盈利预测表（单位：百万元）

| 年份 | 营业收入 | 营业总成本 | 营业成本 | 营业税金及附加 | 销售费用 | 管理费用 | 财务费用 | 资产减值损失 | 公允价值变动收益 | 投资收益 | 营业利润 | 营业外收入 | 营业外支出 | 利润总额 | 所得税 | 净利润 | 少数股东损益 | 归属于母公司所有者的净利润 | 基本每股收益 | 全面摊薄每股收益 |
|------|----------|------------|----------|----------------|----------|----------|----------|--------------|------------------|--------------|----------|------------|------------|------------|----------|----------|--------------|------------------|------------------|----------------|----------------|
| 2010 | 327 | 292 | 238 | 3 | 15 | 23 | 8 | 5 | 0 | (0) | 36 | 2 | 1 | 37 | 8 | 29 | 0 | 29 | 0.21 | 0.11 |
| 2011 | 400 | 365 | 270 | 5 | 33 | 31 | 18 | 8 | 0 | 0 | 34 | 4 | 1 | 37 | 7 | 30 | 0 | 30 | 0.11 | 0.11 |
| 2012 | 570 | 536 | 392 | 8 | 48 | 46 | 30 | 12 | 0 | 0 | 34 | 5 | 1 | 38 | 6 | 32 | 0 | 32 | 0.11 | 0.11 |
| 2013E| 721 | 685 | 504 | 10 | 61 | 58 | 44 | 7 | 0 | 0 | 36 | 7 | 2 | 41 | 7 | 34 | 0 | 34 | 0.12 | 0.12 |
| 2014E| 950 | 835 | 645 | 13 | 78 | 47 | 40 | 11 | 0 | 0 | 115 | 7 | 2 | 120 | 18 | 102 | 2 | 100 | 0.36 | 0.36 |
| 2015E| 1,169 | 1,003 | 788 | 16 | 96 | 53 | 39 | 11 | 0 | 0 | 229 | 7 | 2 | 234 | 35 | 199 | 4 | 195 | 0.51 | 0.51 |
| 2016E| 1,525 | 1,296 | 1,025 | 21 | 126 | 69 | 38 | 18 | 0 | 0 | 234 | 7 | 2 | 234 | 35 | 199 | 4 | 195 | 0.70 | 0.70 |

营业成本预测表（单位：百万元）

节水灌溉技术及节水效果比较

广西土地流转节水项目运营收益模拟测算

结论

大禹节水凭借其技术优势、全产业链布局和土地流转项目，具备良好的市场前景和成长潜力。随着高效节水农业政策的推进和公司业务结构的优化，未来公司有望实现高速增长，提升市占率和毛利率，同时通过设计服务和土地流转项目带来更大的市值空间。首次覆盖给予买入评级，目标价为21.5元，对应60亿市值。