20181218-国金证券-青松股份-300132.SZ-樟脑行业龙头_拟收购化妆品制造龙头诺斯贝尔_共享化妆品行业广阔空间_25页_2mb

青松股份增持评级报告总结

核心内容

青松股份（300132.SZ）是国内樟脑行业市占率第一的企业，拟通过发行股份及现金支付方式收购诺斯贝尔90%股权，交易价格为24.3亿元。此次收购旨在拓展青松股份在化妆品行业的业务，利用诺斯贝尔的ODM/OEM能力，实现从樟脑产业链向化妆品产业链的延伸。

主要观点

• 青松股份：公司专注于松节油深加工产品，拥有1万吨/年合成樟脑产能，2017年及2018年Q1-Q3实现营收增长分别为189.4%和268.8%，净利润增长显著。
• 诺斯贝尔：作为国内最大的化妆品ODM企业，诺斯贝尔在面膜领域拥有全球领先的产能，客户包括屈臣氏、御泥坊、自然堂等知名品牌，2017年营收15.46亿元，归母净利润1.82亿元。
• 收购交易：青松股份将以15.1亿元股份及9.2亿元现金收购诺斯贝尔90%股权，其中6.75亿元现金来自募集配套资金，其余来自自有资金。
• 业绩承诺：诺斯贝尔承诺2018-2020年扣非归母净利润分别不低于2.0/2.4/2.88亿元。
• 投资预期：预计青松股份2018-2020年归母净利润分别为3.97/4.41/4.69亿元，对应PE分别为11.44/10.32/9.68倍，首次覆盖给予增持评级。

关键信息

公司概况

• 青松股份：2010年上市，主要产品包括合成樟脑、冰片、香精香料等，广泛应用于日化、医药等领域。
• 诺斯贝尔：成立于2004年，主营面膜、护肤品和湿巾的ODM/OEM业务，面膜产能全球第一。
• 交易结构：交易对价24.3亿元，其中股份支付15.1亿元，现金支付9.2亿元。
• 股权结构变化：交易完成后，青松股份将持有诺斯贝尔90%股权，香港诺斯贝尔将持有10%股权。
• 财务表现：青松股份2017年及2018年Q1-Q3营收和净利润均实现快速增长，毛利率和净利率显著提升。

行业前景

• 化妆品行业：预计2017-2021年年均复合增长率8.3%，其中面膜行业增速领先，预计年均复合增长率11.4%。
• ODM行业：国际代工巨头如科丝美诗、科玛、莹特丽等均保持较快营收增长，国内企业如诺斯贝尔具备较强竞争力。
• 诺斯贝尔财务指标：2017年毛利率26.13%，净利率11.76%，优于国际同行；存货周转率5.3，接近国际巨头水平；应收账款周转率3.91，略低于国际巨头。

风险提示

• 交易审批风险：收购尚需股东大会和证监会核准，存在中止风险。
• 业绩波动风险：若樟脑等产品价格下滑，可能影响公司毛利率和净利率。
• 诺斯贝尔业绩承诺风险：若诺斯贝尔未能达到业绩承诺，可能导致商誉减值。
• 客户集中度风险：诺斯贝尔主要客户集中，若客户流失可能影响其业务。
• 产品质量风险：若出现质量问题，可能引发消费者投诉和品牌声誉受损。

总结

青松股份通过收购诺斯贝尔，将拓展其在化妆品行业的业务，实现从樟脑行业向化妆品行业的转型。诺斯贝尔作为国内领先的ODM企业，具备强大的研发能力和客户资源，有望为青松股份带来新的利润增长点。尽管存在一定的风险，但整体来看，此次收购具备较大的成长潜力，预计青松股份未来三年归母净利润将显著增长，首次覆盖给予增持评级。