电气设备行业：论特高压建设的可持续性，回光返照还是强势复苏-20180921-兴业证券-20页-2mb

特高压建设的可持续性分析总结

核心内容

本报告分析了2018年特高压建设重启的背景、原因、资金保障及对相关上市公司的影响，认为特高压建设并非短期行为，而是基于电力供需矛盾和能源基地外送需求而具备可持续性。

主要观点

1. 特高压建设的必要性

   • “十三五”期间用电量增速超预期，若不进行全国范围内的电力资源配置，未来可能出现缺电问题。
   • 中东部地区用电需求增长迅速，但火电装机占比过高，清洁能源难以满足需求，需引入外省电力。
   • 西南水电、西北新能源、陕北综合能源基地相继投产，外送需求强烈，特高压成为解决远距离电力输送的关键手段。

2. 特高压建设的可持续性

   • 本轮特高压建设是基建加码与需求共振的结果，而非单纯基建驱动。
   • “十四五”期间预计华中、华东、华北地区将出现较大电力缺口，特高压建设将持续推动。
   • 特高压建设将维持十年景气周期，预计2020年后仍有15-20条线路规划。

3. 国家电网的资金保障能力

   • 国家电网是特高压建设的主要投资主体，公司现金流充足，融资能力强。
   • 公司资产负债率稳中有降，具备强大的资金实力支持特高压建设。

4. 特高压对上市公司业绩的影响

   • 特高压建设将带来显著的业绩弹性，尤其在2019-2020年交货高峰期，相关上市公司业绩将显著增长。
   • 国电南瑞、许继电气、平高电气、中国西电等公司将在特高压建设中受益。

关键信息

用电量增长与电力缺口预测

• 2018年夏季多地出现电力紧张，山东、河南、湖南等地区供电缺口明显。
• 2018-2020年用电量增速预计为7%、5%、4.5%，超出“十三五”电力规划上限。
• “十四五”期间预计华中、华东、华北地区将出现电力缺口，分别为3100/3300/4900万千瓦。

能源基地与外送需求

• 能源基地主要分布在西南、西北、东北地区，包括清洁能源基地、西南水电基地、北方综合能源基地。
• 2018年核准的12条特高压线路合计投资约2000亿元，输送能力达5700万千瓦，线路总长11692公里。
• 配套工程包括驻马店-南阳、南昌-武汉、张北-雄安等，预计2018年第四季度开工。

国家电网的资金与投资能力

• 国家电网2017年净流入4600亿元，融资能力较强，新增借款约3000亿元。
• 项目建设普遍杠杆率低，约为50%，资产负债率稳中有降。
• 公司资金实力足以支撑特高压建设，2018年核准的特高压线路投资金额约1727亿元，预计2-3年内投入约1000亿元。

上市公司业绩弹性预测

• 2018年特高压线路交货周期为12-18个月，预计2019-2020年为交货高峰期。
• 以2017年业绩为基数，预计2019-2020年许继电气业绩弹性分别达32.99%和75.41%，国电南瑞为8.16%和18.66%，中国西电为58.43%和122.89%，平高电气为40.81%和77.17%。
• 特高压建设将为相关公司带来持续的业绩增长，预计“十四五”期间仍将持续带来15-20条线路建设。

特高压市场格局

• 特高压市场高度集中，主要设备供应商包括国电南瑞、许继电气、平高电气、中国西电等。
• 主要设备包括换流阀、直流保护系统、GIS、变压器、电抗器、电容器、断路器等。
• 国电南瑞、许继电气、中国西电在特高压设备中标率较高，具备较强竞争力。

投资建议

• 优选国网系设备龙头：国电南瑞、许继电气为特高压设备核心供应商，具备较强市场地位和业绩增长潜力。
• 关注其他受益企业：包括平高电气、中国西电、特变电工、四方股份与思源电气，未来也有望受益于特高压建设。

风险提示

1. 特高压建设低于预期风险
2. 交流特高压可能带来的大范围停电风险

结论

本轮特高压建设是基于电力需求增长和能源基地外送的双重驱动，具备较强的可持续性。随着“十四五”期间更多特高压线路的核准与建设，相关上市公司将持续受益，业绩增长具备长期性。