2013-04-01-深交所-_创业板新股估值问题研究_（全文_深证综研字第0188号）_51页_484kb

创业板新股估值问题研究总结

核心内容概述

本报告聚焦于创业板新股估值方法运用与估值报价效果，探讨了当前估值方法存在的问题以及参与各方在新股定价过程中的表现。研究样本涵盖截至2011年8月底的258家创业板公司，分析了估值方法的使用情况、参数设定、模型选择及估值效果，并提出多项政策建议以提高估值合理性与市场效率。

主要观点

1. 估值方法运用情况

• 估值方法以绝对估值法和相对估值法为主：绝大多数（98.06%）新股投资价值报告同时采用两种方法，仅少数单独使用其中一种。
• 绝对估值法以DCF模型为主：250篇报告采用DCF模型，占98.04%。其他模型如EVA、APV、DDM、AE使用较少，主要用于辅助参考。
• 相对估值法以PE为主：256篇报告使用PE指标，占80.08%，而PEG、PS等指标使用较少。
• 参数设定不合理：部分报告参数选取缺乏依据，如增长阶段持续期和永续增长率集中，无风险利率选取依据差异较大，折现率计算缺乏透明度。
• 敏感性分析不足：仅76.17%的报告进行了敏感性分析，部分报告未披露关键参数的计算方法和依据。
• 风险提示不充分：大部分报告风险因素披露较少且不够详细，不利于投资者风险识别。

2. 估值报价效果

• 主承销商估值偏离度较高：上市首日主承销商估值偏离度为38.99%，3个月后下降至29.83%。
• 询价机构报价偏离度接近主承销商：上市首日询价机构偏离度为39.08%，与主承销商相差不大。
• 发行定价偏离度显著：上市首日发行价格偏离度为38.82%，3个月后下降至30.12%。
• 主承销商估值区间不合理：上市首日收盘价低于估值下限的比例为19.57%，而高于估值上限的比例高达67.23%。
• 研究实力与估值效果无明显关联：研究实力强的券商估值偏离度反而高于研究实力弱的券商。
• 承销收入与估值偏离度呈正相关：承销收入高的券商估值偏离度更高，说明其合理估值动力不足。

关键信息

估值方法问题

• 参数选取不合理：部分报告机械套用固定模型，如增长阶段持续期和永续增长率设定过于集中。
• 可比公司选取不恰当：多数仅以行业或业务相近公司为参照，未纳入国外公司，甚至有报告直接给出估值区间而无理由。
• 估值过程和依据披露不足：多数报告直接给出估值结论，缺乏详细的估值过程说明。
• 风险提示不充分：风险因素披露较少，信息有效性不足。
• 管理层分析缺失：缺乏对创新性和高成长性公司的管理层深入分析。

估值报价效果问题

• 主承销商估值效果有限：尽管改革后有所改善，但整体仍与市场价格存在较大偏离。
• 询价机构报价偏差：部分机构报价偏激进或保守，影响定价合理性。
• 估值区间设定不合理：主承销商设定的估值区间与实际价格匹配度不高，尤其在上市初期。
• 定价机制不完善：研究力量未显著影响估值效果，而承销收入对估值结果有一定影响。

改进建议

1. 规范估值报告内容与形式：明确估值过程与参数设定依据，强化内部监管。
2. 加强外部问责机制：对估值报告与实际价格严重不符的情况进行追责。
3. 引导主承销商平衡买卖双方利益：通过优先审核、简化流程等手段提升估值质量。
4. 建立询价机构激励约束机制：对报价质量进行评估，引导合理报价。
5. 鼓励符合条件的新三板公司转板创业板：增加可比公司数量，提升估值合理性。

结论

创业板新股估值方法在实践中存在较多问题，包括参数选取不合理、可比公司选择不恰当、估值过程不透明、风险披露不足、管理层分析缺失等。尽管改革后有所改善，但整体估值效果仍不理想，需通过加强监管、完善机制、提升透明度等方式进一步优化。研究力量与承销收入对估值效果的影响需进一步探讨，以推动更合理的定价机制。