“企业信用风险排查”专题之六：股债两个视角下的行业比较-20180608-申万宏源-13页

报告摘要

行业比较与信用风险分析总结

核心内容概述

本报告通过分析股债估值维度和行业信用风险，探讨了当前行业配置策略及信用风险的演变趋势。从债券估值的角度，研究了生产经营、盈利能力、杠杆水平和偿债能力对债券估值的影响权重，并总结了不同经济周期下债券行业的表现。同时，从公司债务角度梳理了各行业基本面变化和负债指标差异，提出了当前风险较高的行业和推荐配置的行业。

主要观点

1. 股债估值的一致性

重视前端经营与盈利：股债估值均重视生产经营和盈利能力，权重较高。
杠杆与偿债权重较低：除了电力设备和机械设备外，杠杆水平和偿债能力在债券估值中占比相对较低。
行业轮动特征相似：与股票行业轮动类似，债券行业在不同周期表现不同：
- 经济下行期：消费服务类行业表现较好。
- 经济上行期：强周期类行业表现较好。
- 紧货币阶段：配置强周期类行业。
- 宽信用宽货币环境：配置公用基建类行业。
- 中性偏宽货币、紧信用状态：中游制造和消费服务行业为最优配置。

2. 行业基本面分析

强周期大类表现较好：2016年以来，强周期大类与中游制造大类基本面表现较好。
公用基建与下游消费表现较弱：公用基建类与下游消费类行业基本面较弱。
行业偿债能力普遍降低：伴随盈利进入平稳期，投资支出增加，筹资能力降低，偿债能力可能面临拐点，风险暴露增多。
风险集中行业：建筑、公用、港口、医药等行业偿债能力下降，风险集中。

关键信息

1. 行业分类与权重

行业	经营生产权重	盈利能力权重	杠杆水平权重	偿债能力权重	横向打分
煤炭	0.50	0.34	0.13	0.03	1.33
有色	0.53	0.38	0.05	0.05	3.32
钢铁	0.62	0.15	0.16	0.07	5.12
水泥	0.52	0.39	0.04	0.05	1.07
电气设备	0.50	0.14	0.14	0.22	0.23
机械设备	0.43	0.19	0.05	0.32	0.32
建筑	0.46	0.24	0.24	0.06	0.45
化工	0.64	0.19	0.07	0.10	1.87
公用	0.64	0.18	0.08	0.10	0.94
造纸	0.63	0.17	0.06	0.15	0.61
航运港口	0.17	0.65	0.08	0.10	0.30
航空机场	0.45	0.45	0.02	0.08	1.10
地产	0.18	0.34	0.46	0.03	1.45
汽车	0.37	0.17	0.43	0.03	0.34
商贸	0.50	0.37	0.02	0.10	2.64
酒旅	0.60	0.18	0.05	0.17	1.98
医药	0.64	0.19	0.07	0.11	0.13

2. 行业分类与周期轮动

大类	包含行业
强周期类	煤炭、有色、化工、钢铁、水泥、地产、汽车、建筑、造纸、航运港口、公用事业
中游制造	机械设备、电气设备、电子、航空机场、商贸、酒旅
公用基建	建筑、公用事业、航运港口、电力设备
消费服务	医药生物、休闲旅游

3. 风险与配置建议

安全边际较高的行业：医药、汽车、（上市）休闲旅游。
推荐配置行业（从估值角度）：化工、造纸、煤炭、地产。
推荐配置行业（从行业轮动角度）：汽车、航空、设备制造、商贸、医药、（上市）休闲旅游。
风险相对集中的行业：地产、建筑、公用、港口等，主要依赖融资及回款。

4. 行业趋势与变化

杠杆率下降：2014年底开始，企业杠杆率趋于下降，尤其是强周期行业。
盈利能力改善：2015年底开始，盈利能力逐步改善，但部分行业如公用、医药、航空机场盈利能力下滑。
偿债能力下降：多数行业偿债能力有所下降，特别是公用事业、港口、建筑、医药。
债务风险：建筑、公用、港口、医药等行业的偿债能力下降，风险较高。

总结

本报告指出，股债估值均重视经营和盈利，行业轮动特征类似。当前经济处于复苏末期，中性偏宽货币、紧信用的状态下，中游制造和消费服务行业为配置重点。从债务角度看，强周期行业和部分中游制造行业基本面改善，风险降低，但部分行业如医药、地产的偿债能力下降，需警惕信用风险。建议投资者关注医药、汽车、（上市）休闲旅游等安全边际较高的行业，同时注意地产、建筑、公用、港口等风险集中行业。

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