电力行业系列深度报告：火电，短期业绩高企，长期盈利稳定性增强-20200922-川财证券-23页_807kb

电力行业系列深度报告总结

核心内容

火电行业是典型的逆周期行业，其盈利水平与煤炭价格密切相关。火电企业盈利主要由发电量、上网电价和燃料成本三方面决定，其中燃料成本占比约65%，是影响火电企业经济效益的关键因素。由于煤炭价格市场化而电价受政府管制，火电企业无法将成本压力及时传导至收入端，导致盈利波动较大。

主要观点

• 火电行业盈利模式：火电企业盈利受发电量、上网电价和燃料成本影响，其中燃料成本占主导地位，煤炭价格的波动直接影响企业盈利。
• 电力市场化改革：电力市场化有助于火电企业盈利稳定性提升，使火电行业更接近公用事业属性，从而提升整体估值。
• 短期业绩高企：2020年上半年，火电企业盈利显著改善，主要得益于煤炭价格回落及电力需求回升。
• 行业集中度高：我国火电行业集中度较高，国家能源投资集团、国家电投集团等在装机容量、发电量等方面处于领先地位。
• 电力需求成长空间：电力需求仍有较大增长潜力，用电结构持续优化，第三产业和居民用电占比逐年上升。

关键信息

煤炭行业

• 中国是全球最大的煤炭生产国，2019年煤炭产量占全球总产量的47.3%。
• 煤炭价格受市场供需关系影响较大，具有明显的周期性。
• 2016年国家出台多项煤炭去产能政策，煤炭行业供需格局逐步改善。
• 2020年上半年煤炭价格同比下降，对火电企业盈利产生积极影响。

发电行业

• 火电仍是我国第一大主力电源，2019年装机容量占全国的59.22%。
• 火电行业集中度高，国家能源投资集团、国家电投集团、华能集团、华电集团等在装机规模、发电量等方面占据优势。
• 电力市场化改革逐步推进，有助于火电企业盈利稳定性提升。

电力需求

• 2019年全社会用电量为72255亿千瓦时，同比增长4.5%。
• 第二产业用电占比最高，为68.32%，但比重逐年下降。
• 第三产业用电增长较快，居民用电仍有较大成长空间，人均用电量仅为美国的六分之一。

估值与盈利

• 我国火电龙头公司市净率（PB）远低于美国同行业公司，主要受盈利不稳定性影响。
• 美国电力龙头公司市净率范围为1.3-2.0，我国火电企业仅为0.6-0.8。
• 预计2020年下半年煤价将继续维持中低位运行，火电企业全年业绩有望保持高企，盈利稳定性增强，估值可能迎来修复。

行业发展机会

1. 电力市场化改革：有助于煤炭价格波动及时反映在电价层面，增强火电企业盈利稳定性，提升行业估值。
2. 2020年业绩预期：火电企业上半年业绩显著修复，全年业绩有望高企，盈利确定性增强，估值有望提升。

相关标的

• 华能国际：公司为华能集团常规能源业务整合平台，装机规模、年发电量、上网电价均居行业前列，2020年上半年净利润同比增长49.73%。
• 华电国际：公司控股装机容量达5,695.33万千瓦，其中燃煤发电占比最高，2020年上半年净利润同比增长43.49%。

风险提示

• 宏观经济下滑风险：若经济下行，下游用电需求可能减少，影响火电企业发电量。
• 电价下调风险：电价下调将直接压缩火电企业利润空间。
• 煤炭价格波动风险：煤炭价格大幅上涨将显著影响火电企业盈利水平。

分析师声明

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行业公司评级

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