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2018H2 中国宏观展望总结

核心内容

2018年下半年，中国经济仍处于2017年4季度以来的短周期下行阶段，固定资产投资和社融增速趋势性下行。但考虑到政策微调和微观数据修复，3季度可能有阶段性回升，全年基建投资增速预计小幅回升至 $8% - 10%$。全年实际GDP增长预计为 $6.5% - 6.6%$，名义GDP增长预计为 $9.5% - 9.8%$。

主要观点

1. 货币政策与财政政策的动态协调

• 货币政策：紧信用和适当宽货币仍是主基调，但央行将相机抉择宽松程度和节奏，防止市场对信用风险过度恐慌。
• 财政政策：财政政策在“收”与“放”之间保持平衡，保留相机抉择空间，可在稳增长与防风险间动态权衡。
• 财政工具：政府性基金收入增速预计逐步回落，地方政府债务仍有约4.4万亿的剩余空间，新增债券发行将对基建投资形成支撑。

2. 信用风险与债务清算

• 信用风险暴露进一步加剧，需关注潜在信用债违约主体的个体性风险。
• 信用风险对债市流动性和股权质押比例高的个股构成冲击。
• 信用风险属于结构性出清过程中的个体性风险，整体经济结构未出现明显问题，经济下行压力小于2014年。

3. 大类资产配置策略

• 资产排序：利率债 > 商品（农产品 > 工业品） > 股票 > 信用债。
• 投资策略：延续“新经济 + 核心资产 + 漂亮alpha”策略，重视结构性机会，寻找被错误定价的资产。
• 风险提示：需防范信用风险对股市的传导，以及中美长期博弈对非核心制造企业的冲击。

4. 非美国家金融资产波动

• 美国经济处于短周期加速赶顶阶段，投资和消费强势，但出口和产出持续性存疑。
• 欧洲和日本经济进入后周期，高油价和货币升值对出口形成冲击。
• 美元走强背景下，非美国家金融资产将面临持续高波动。

5. 基建与地产投资

• 基建投资有望在下半年有所回升，但受限于煤电行业供给侧改革，传统基建增长乏力。
• 地方政府新增债券额度未完全使用，将推动基建投资改善。
• 地产投资增速受土地购置费下滑影响，全年预计为 $7% - 8%$。

6. 中国制造的崛起

• 中美科技与政治博弈将成为新常态，中国将注重提升全要素生产率，迈向价值链中高端。
• 制造业投资预计小幅修复至 $5%$，部分高端制造领域（如ICT、航空、生物医药）有望成为核心资产。
• 政策鼓励创新药优先上市，利好生物医药行业利润增长。

关键信息

• 宏观经济：全年实际GDP增长预计为 $6.5% - 6.6%$，名义GDP增长预计为 $9.5% - 9.8%$。
• 货币政策：预计全年社融增速回落至 $9.5% - 10%$，可能有1-2次降准。
• 财政政策：政府性基金收入增速将逐步回落，地方政府债务仍有空间。
• 信用风险：非金融类信用债年化违约率约为 $0.26%$，高债务风险上市公司占比 $3.2% - 3.5%$。
• 大类资产：利率债受益于宽货币和紧信用，股票市场结构分化，商品价格可能分化，信用债风险上升。
• 行业利润：新经济行业利润增速显著提升，旧经济行业利润增速下滑；生物医药行业因政策利好利润增速提升至 $32.2%$。

风险提示

• 外部环境显著变差；
• 信用风险过度暴露；
• 经济政策松紧失调。

结论

2018年下半年，中国经济将经历结构性调整和信用风险出清的过程，货币政策与财政政策将动态协调以稳增长。大类资产配置应侧重利率债和商品，关注结构性机会，警惕信用风险传导。中国制造在高端制造领域逐步崛起，将成为未来经济的重要支撑。