20180910-国金证券-杭氧股份-002430.SZ-杭氧股份深度报告（上）_转型成效显著_气体销售业务正迈入收获期_30页_4mb

杭氧股份 (002430.SZ) 买入（首次评级）总结

核心内容概述

杭氧股份是中国空分设备制造行业的龙头企业，近年来积极拓展气体业务，实现从“制造”向“制造+服务”的业务转型。公司已布局28家气体公司，2017年气体销售收入达39.12亿元，国内市占率为13.9%。目前，公司已打通“装备制造-气体运营-工程总包”三大业务板块，形成完整的产业链布局。

主要观点

• 核心竞争力：杭氧股份凭借先进的空分设备技术和丰富的客户资源，在气体销售业务方面具有显著优势。
• 行业前景：工业气体行业正快速发展，国内气体外包比例已从2017年的41%提升至55%，预计未来仍有较大增长空间。
• 气体价格趋势：液氧、液氮、液氩等液态气体价格自2017年起持续上涨，公司气体业务正迈入业绩收获期。
• 盈利模式：气体业务盈利主要依赖于销售量与气体价格，现场制气收入与销售量相关度高，零售气收入与价格相关度高。
• 转型成效：2017年公司实现扭亏为盈，2018H1归母净利润同比大幅增长234.79%，业绩正稳步提升。

关键信息

市场数据

• 已上市流通A股：949.81百万股
• 总市值：11,507.72百万元
• 年内股价最高最低：17.87元/10.87元
• 沪深300指数：3230.07
• 中小板综：8344.71

投资逻辑

• 行业需求增长：工业气体广泛应用于冶金、石化、医疗等多个领域，市场需求持续增长。
• 外包供气优势：外包供气相比自供更具经济性，且专业气体公司通过节能增效可获取可观收益。
• 供需格局紧张：2017年以来，液态气体价格持续上涨，规模厂商受益明显。

投资建议

• 盈利预测：预计2018-2020年公司营收分别为85.24亿、98.20亿、110.98亿，归母净利润分别为7.42亿、9.07亿、10.68亿。
• 估值与目标价：当前股价对应16X18PE、13X19PE，6-12个月目标价为14.61-16.92元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

• 气体项目运营不畅
• 零售气体价格大幅下跌
• 市场竞争加剧
• 解禁风险

气体业务结构与布局

公司气体业务主要由现场制气和零售气组成，现场制气项目已在全国17个省、自治区布局，覆盖多个核心客户。

气体项目经营模拟

以兖矿气体项目为例，其经营期分为四个阶段，净利润呈现前低后高的趋势，经营性现金流稳定。项目总规模为17年，前两年为建设期，之后逐步进入盈利阶段。

特种气体发展

公司正从常规气体向特种气体拓展，特种气体附加值高，毛利率可达60%（如南大光电）。公司已成功研发部分特种气体，并通过测试认证，未来有望进一步提升盈利能力。

行业竞争格局

• 国际公司：林德、普莱克斯、空气化工等，占据国内电子特种气体85%的市场份额。
• 国内公司：盈德气体、杭氧股份、宝钢气体等，正在加速国产化替代进程。

结论

杭氧股份通过转型升级，已实现气体业务的快速增长与盈利改善，未来有望在特种气体领域进一步突破，提升整体盈利能力。公司具备较强的市场竞争力，估值合理，投资建议为“买入”。