20211116-申港证券-复盘宽信用周期之二_信用扩张前会有什么异动么_10页_1mb

报告摘要

投资摘要总结

核心内容

本报告为《宽信用能实现么：——复盘信用周期》的续篇，重点分析了信用扩张周期前中后阶段的利率、M2、社融等关键指标的变化规律，并探讨了货币政策与信用扩张之间的相互作用关系。

主要观点

信用扩张的定义：以社融规模存量同比处于上行趋势作为信用扩张阶段的划分标准。过去15年中出现了四轮真正的信用扩张周期，分别始于2009年初、2012年初、2016年中和2020年Q1。
信用扩张前的利率特征：
- 利率在信用扩张开始前1-2个季度出现异动。
- 长短端利率快速下降，利率曲线变陡，期限利差走阔。
- 四轮周期中均满足此规律，长端利率下行60-170BP，短端利率下行120-250BP，期限利差扩大50-90BP。
信用扩张期间的利率特征：
- 长短端利率水平逐渐回升，前期陡峭化的曲线变平。
- 长端利率上行60BP左右，短端利率上行40-80BP。
- 期限利差方向不定，震荡幅度在20BP以内。
- 第二轮周期中利率变动幅度较小，是唯一例外。
信用扩张收敛期的利率特征：
- 长短端利率走势不一致，但期限利差开始收敛。
第三轮周期的特殊性：
- 利率异动不明显，主要由于货币政策处于收缩区间，未降准降息。
- 实体融资需求不如其他周期显著，导致信用扩张周期较短（仅2个季度）。
- 与“726政治局会议”金融去杠杆政策背景相关，央行收紧流动性，非标推动表外信贷扩张，利率表现犹豫。
M2与社融的相互作用：
- M2代表资金供给，社融代表资金需求。
- 信用扩张周期中，M2先于社融变化，通常领先2个季度。
- 2006年以来，M2与社融同比相关系数高达0.912，表明货币扩张是信用扩张的起点。
利率与信用的循环关系：
- 利率是资金价格，受资金供给与需求共同影响。
- 信用扩张推升利率，利率上升又抑制信用扩张，二者存在双向互动关系。

关键信息

信用扩张周期的利率变化规律

阶段	利率变化	期限利差变化
扩张前	长短端利率快速下降，曲线变陡，利差走阔	扩大50-90BP
扩张中	长短端利率逐渐回升，曲线变平	保持前期幅度
扩张收敛	利率走势不一致，利差收敛	收敛

信用扩张周期的背景与特征

周期	背景	特征
第一轮（2008-2009）	次贷危机席卷全球，汶川地震，经济增速回落	信贷扩张显著，基建投资为主
第二轮（2012-2013）	欧洲主权债务危机，国内增速放缓	财政与货币政策共同推动，基建投资回升
第三轮（2016-2017）	金融去杠杆背景下，货币政策收紧	信用扩张周期短，利率异动不明显
第四轮（2020-2021）	新冠冲击，经济下行	货币政策宽松，实体融资需求提升