2017年流动性系列报告之十一：从信用周期看利率走势和信用利差-20171208-申万宏源-14页-1mb

专题报告总结

核心内容

本报告围绕中国信用周期、货币政策与信用扩张的关系，以及M2与信用增速差对利率走势的影响展开分析，旨在为投资者提供关于2018年利率走势和信用利差变化的参考。

主要观点

1. 信用周期的界定与衡量

• 信用周期指信用扩张和收缩的周期，信用扩张通常伴随经济过热和通胀上升，央行会通过紧缩货币来抑制。
• 信用扩张涉及实体经济（融资需求方）和金融部门（融资供给方）。
• 信用周期通常以“谷谷”法划分，2000年以来经历了5轮信用周期，每轮周期长度约为3-4年。
• 信用扩张形式包括表内信贷、表外非标融资和直接融资。

2. 货币政策与信用扩张的一致性与背离

• 货币与信用往往一致变化，即“宽货币宽信用，紧货币紧信用”。
• 偶尔出现背离，如2009-2014年美国宽货币紧信用，2006-2007年中国紧货币宽信用。
• 货币政策对信用扩张的影响减弱，2015年以来，货币政策宽松或紧缩对信用增速影响有限，信用增速保持在11%-13%区间内。

3. M2与信用增速差对利率走势的解释

• M2与信用增速差（M2 - 信用增速）的变化能较好解释利率走势。
• 当增速差缩小，货币供给相对实体融资需求收紧，利率上升；当增速差扩大，利率下降。
• 2017年M2增速为9%，信用增速为13%，增速差为-4%，导致利率维持高位。
• 2018年预计信用增速保持13%，M2增速为9%，增速差仍较大，利率将维持高位。

4. 信用利差与利率趋势一致

• 信用利差与利率总体趋势一致，但通常滞后。
• 信用利差对利率变化反应较为敏感，尤其在流动性收紧时期。
• 2017年10月，利率快速上升，信用利差下降，随后补涨，显示信用利差对利率变化的高弹性。

关键信息

• 信用周期划分：2000年以来共经历5轮信用周期，每轮周期长度约为3-4年。
• 信用扩张形式：包括表内信贷、表外非标融资和直接融资。
• 货币政策工具：包括公开市场操作、存款准备金率和1年存款基准利率。
• M2信用增速差：是衡量货币供给与实体融资需求关系的重要指标，对利率走势具有解释力。
• 2018年信用周期展望：预计继续L型，信用增速窄幅低波动，全年保持约13%增长。
• 利率变化机制：取决于货币供给与实体融资需求的相对变化，而非单方面因素。
• 信用利差特性：对利率变化反应滞后，但趋势一致，尤其在流动性冲击时期表现明显。

信用周期历史回顾

2018年利率展望

• 利率易上难下：预计2018年利率仍将维持高位，因M2与信用增速差仍较大。
• 信用扩张形式：以表内信贷为主，受金融监管影响，非标融资受到抑制。
• 经济影响：2017年经济小幅回升，但信用增速未明显放缓，显示货币政策对实体经济的传导不畅。
• 政策基调：货币政策保持“稳健中性”，强调总量稳定和宏观审慎。

分析框架总结

• 利率变化：取决于货币供给与实体融资需求的相对变化。
• 信用利差：与利率趋势一致，但存在滞后性，且对流动性变化反应敏感。
• M2信用增速差：是分析利率走势的重要工具，能反映政策面与基本面的博弈。

投资建议

• 在2018年，信用增速维持平稳，M2增速相对较低，利率仍将保持高位。
• 信用利差对利率变化的反应滞后，但趋势一致，投资者需关注其补涨风险。
• 经济下行并不必然导致利率下降，需结合信用增速变化判断。